Perspectiva a largo plazo: Un ciclo excepcional

Puntos clave

• El carácter excepcional del ciclo económico actual parece haber tirado por tierra muchos indicadores tradicionales de recesión. Varios indicadores adelantados han mejorado en los últimos seis meses, como la revisión de rojo a amarillo del gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge.
• Los cambios a más largo plazo, como el mayor uso del estímulo fiscal durante el ciclo económico, han contribuido a impulsar la actividad en los últimos años. De cara al futuro, la flexibilización de las normas de préstamo y el repunte de la actividad de la vivienda deberían ayudar a llevar la economía a un
  aterrizaje suave.
• Tras un periodo de concentración histórica del mercado, creemos que se espera que el crecimiento superior de los beneficios de los siete magníficos converja hacia la media del mercado en los próximos dos años.¹ Esto podría ocasionar una rotación de liderazgo y una participación más amplia en el mercado entre el resto de valores del S&P 500, así como entre los de pequeña capitalización.

La expansión actual tiene poco en común con la historia

El inversor multimillonario Carlos Slim opinó una vez célebremente: «Con una buena perspectiva de la historia, podemos entender mejor el pasado y el presente y, por tanto, tener una visión clara del futuro». Aunque cada ciclo económico es único, comparten elementos comunes que pueden ayudar a los estrategas a construir un mejor mosaico sobre lo que cabe esperar de cara al futuro. Sin embargo, conforme vamos dejando atrás una pandemia mundial que (esperemos) no vuelva a repetirse en nuestras vidas, ha quedado claro que existen más diferencias entre la actual expansión económica y la historia de las que se percibían anteriormente. Estas divergencias han dado lugar a una economía increíblemente sólida durante los dos últimos años, a pesar de que muchos indicadores de recesión normalmente fiables apuntaban a una crisis inminente. Aunque seguimos teniendo cuidado de no caer en la autocomplacencia ante los abundantes riesgos, el ciclo actual destaca por la mejora de varios indicadores macroeconómicos importantes en los últimos seis meses.

Una de esas medidas corresponde al mercado de la vivienda, que normalmente se mueve en tándem con la economía, pero que parece haberse desvinculado desde la pandemia, una dinámica poco habitual que solo se ha producido en dos ocasiones anteriores, en la década de 1960 y a mediados de la década de 1990. La actividad de la construcción sufrió una caída desde principios de 2021 hasta mediados de 2023, incluso cuando la economía crecía rápidamente. La desvinculación actual ha sido testigo de una combinación única de precios altos (debido en buena parte a los escasos inventarios) pero con una reducción de la actividad, ya que los cuellos de botella en la cadena de suministro y los altos tipos de interés pesaron sobre la construcción. Cabe destacar que la actividad inmobiliaria creció en la segunda mitad del año pasado y parece que esa fortaleza va a seguir con la estabilización de los tipos hipotecarios e indicadores de confianza como la encuesta del índice del mercado de la vivienda de la NAHB entre los constructores de viviendas, que está tocando fondo.

Otro indicador principal que muestra una reciente mejora es la encuesta trimestral Senior Loan Officer Opinion Survey (SLOOS) de la Reserva Federal, que muestra un endurecimiento mucho menor de las normas de concesión de préstamos tanto comerciales e industriales como inmobiliarios comerciales. Aunque estos indicadores todavía no han vuelto a territorio de relajación, la reciente mejora reduce el riesgo a la baja de la restricción de los préstamos bancarios. Además, creemos que los inversores pueden estar infravalorando los programas que la Reserva Federal (Fed) puso en marcha durante la crisis de los bancos regionales del año pasado y que impidieron que la crisis fuera a más y diera lugar a una recesión.

El gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge también ha mejorado significativamente en los últimos seis meses, con cinco indicadores subyacentes que han avanzado junto con el dato general. Aunque este mes no ha habido cambios en los indicadores, la tendencia general sigue siendo alentadora y se han producido nuevos avances subyacentes.

El gráfico no ha sido lo único que ha mejorado últimamente. El mes pasado, el índice económico adelantado de la Conference Board registró su primer dato mensual positivo, poniendo fin a una racha de 23 cifras negativas consecutivas. Este índice tiende a ir por delante de la actividad económica y nunca antes había caído durante tanto tiempo (ni tal cantidad) sin que se produjera una recesión. Sin embargo, el carácter excepcional del ciclo económico actual parece haber tirado por tierra muchos indicadores tradicionales de recesión.

Por ejemplo, muchos consumidores han estado protegidos de la subida de los tipos hipotecarios gracias al cambio hacia hipotecas a tipo fijo tras la crisis de 2007-2009. Lo mismo cabe decir de las empresas estadounidenses, cuyos pagos de intereses tienden a aumentar (ejerciendo presión sobre los márgenes) junto con las campañas de endurecimiento de la Fed y que a menudo se producen en una fase avanzada del ciclo económico. No obstante, muchas empresas se endeudaron a tipos fijos bajos después de la pandemia, y los gastos netos por intereses en realidad han disminuido —con la ayuda de una mayor rentabilidad del efectivo de las empresas— en los últimos años, a pesar de las contundentes subidas de tipos de la Fed. En general, los balances de las empresas son sólidos, lo que hasta ahora se ha traducido en una menor necesidad de reducir costes (y empleos) comparado con ciclos anteriores.

Otra diferencia económica fundamental con respecto a la historia ha sido el papel del estímulo fiscal. Normalmente, los déficits presupuestarios disminuyen a medida que la economía crece, necesitando menos respaldo, mientras que los responsables políticos ofrecen estímulos en tiempos más difíciles, que a menudo vienen acompañados de un aumento del desempleo. Sin embargo, el paradigma parece haber cambiado hacia la mitad del último ciclo económico, con un mayor déficit en una economía sólida con una tasa de desempleo baja y en descenso. Es probable que esto haya invalidado muchos de los obstáculos generados por una política monetaria más restrictiva tanto a finales de la década de 2010 como en los dos últimos años. De cara al futuro, es probable que este año el impulso fiscal se reduzca, pero no desaparezca, ya que los pagos del crédito de retención de empleados a las pequeñas empresas deberían reanudarse a finales de la primavera, junto con modestos incrementos del presupuesto federal.

Aunque nuestra hipótesis de referencia durante los últimos meses ha sido un aterrizaje suave, creemos que la probabilidad de una recesión es mayor que la opinión general. No obstante, los inversores en renta variable siguen confiando en que haya aterrizaje suave y mantenga vivo el mercado alcista.

En este sentido, el comportamiento del mercado en lo que va de año nos anima. Un hecho que presagia la solidez del rally es que los siete magníficos cotizan menos en bloque que en 2023, señal de que el mercado está volviendo a centrarse en los fundamentos. En efecto, tres de los siete miembros quedaron rezagados con respecto al índice S&P 500 en el primer trimestre, y dos de ellos sufrieron pérdidas. Bajo nuestro punto de vista, esta diferenciación constituye una buena señal para los inversores que sepan discernir qué incorporan estos valores y si los beneficios llegarán a justificar las valoraciones actuales.

Es importante señalar que la racha de los siete magníficos se ha visto apuntalada por un mayor crecimiento del BPA, en un momento en el que el mercado en general ha venido ofreciendo resultados mediocres. Sin embargo, creemos que la ventaja de unos fundamentos superiores se reducirá sustancialmente en 2024 y aún más en 2025. Creemos que esto podría provocar una rotación más duradera por la que los otros 493 valores del S&P 500 aumentan su participación en un entorno de mercado cada vez más amplio, junto con los valores de pequeña capitalización.

Los siete magníficos y, por extensión, el S&P 500, a 21 veces el BPA de los próximos 12 meses, cotizan con valoraciones elevadas. Muchos inversores que atesoran liquidez pueden sentirse nerviosos por volver a entrar en un mercado caro. Sin embargo, comparar la valoración del mercado actual con la histórica es un poco como comparar peras con manzanas, debido a los cambios en la composición del mercado, así como los fundamentos. El S&P 500 tiene un flujo de beneficios menos volátil, un menor apalancamiento financiero y una mayor rentabilidad que en décadas pasadas, lo que en nuestra opinión respalda unos múltiplos más altos. Esto se debe en parte a cambios en el comportamiento de las empresas, pero también en parte puede atribuirse a cambios en la composición del propio índice. En la actualidad, el S&P 500 tiene un menor peso en sectores cíclicos más volátiles e intensivos en activos que tienden a cotizar a ratios precio-beneficios más bajos, y un mayor peso en sectores defensivos y de crecimiento que tienden a presentar valoraciones más altas.

Un posible motor adicional de múltiplos más altos es la mayor flexibilidad de la Fed, que ha pasado a utilizar su balance como herramienta política a raíz de la crisis financiera mundial. Al emplear un conjunto de herramientas ampliado para cortocircuitar las crisis incipientes —como se hizo con los bancos regionales el año pasado—, la Fed ha logrado reducir las probabilidades de recesión. Una Fed más ágil y con una respuesta más rápida reduce los riesgos extremos, lo que en teoría debería elevar los múltiplos, ya que se han reducido las probabilidades asignadas a las recesiones y a los descensos de beneficios que las acompañan.

En resumen, creemos que el análisis histórico de las valoraciones podría no ser tan útil como en el pasado. Al igual que el ciclo económico excepcional, es muy posible que nos encontremos en medio de un régimen de valoración excepcional. Esto no quiere decir que el mercado esté barato, y difícilmente nos sorprendería un periodo de consolidación tras el rally de la renta variable en los últimos cinco meses. Sin embargo, los inversores a largo plazo deberían consolarse con el hecho de que el S&P 500 marcó en enero su primer nuevo máximo histórico en más de un año, junto con varios más durante el trimestre. Aunque los máximos históricos pueden suscitar miedo —al preguntarse cuánto pueden mejorar las cosas—, si nos atenemos al pasado, el uso del capital en máximos ha dado lugar en general a una mejor rentabilidad que el despliegue de capital cuando los mercados están a la baja en periodos de 1, 3 y 5 años desde 1989 (véase el gráfico 8 a continuación).

Los indicadores económicos siguen mejorando y los riesgos de recesión que siguen remitiendo, por lo que creemos que los inversores estarían mejor servidos si se centraran en las áreas que hayan obtenido una rentabilidad inferior recientemente, como los otros 493 valores del S&P y las acciones de pequeña capitalización, segmentos en los que la mejora de las perspectivas de beneficios y unas valoraciones menos excesivas podrían dar un impulso al alza en un escenario de aterrizaje suave.