Información actualizada de «Anatomy of a recession»: Aterrizaje suave a la vista

Puntos clave

• La probabilidad de un escenario de aterrizaje suave de la economía continúa aumentando, ya que se observa una mejora notable en varios puntos de datos «blandos», incluidas las encuestas de consumidores y empresas en enero, mientras que los datos «duros», como el informe de empleo, siguen mostrando fortaleza.
• Los nuevos pedidos del ISM mejoraron de la categoría roja a la amarilla en enero. Además, el gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge, aunque todavía está en territorio rojo o recesivo, se está acercando al umbral amarillo.
• Las perspectivas bursátiles siguen siendo mixtas, ya que es poco probable que un aterrizaje suave vaya acompañado de tasas de interés sustancialmente más bajas, lo que sugiere que el beneficio de la expansión múltiple podría ser limitado. Mientras tanto, las expectativas de beneficios ya han descontado un aterrizaje suave, con poco margen para revisiones al alza que impulsen el mercado.

Recuerde, el mercado de valores no es la economía

Los datos económicos han seguido sorprendiendo al alza durante el último mes. A medida que nos acercamos al punto decisivo, la mayor parte de la evidencia ha respaldado el caso de un aterrizaje suave, hasta el punto de que, en lugar de una recesión, ahora parece ser el más resultado probable. Sin embargo, el mercado de valores no es la economía, y un aterrizaje suave parece ya estar descontado en los mercados de valores. Si bien somos cada vez más optimistas sobre la economía de lo que éramos a finales de año, seguimos siendo cautelosos con respecto a las acciones por las preocupaciones sobre las ganancias y las valoraciones.

En el frente económico, hemos visto que los datos «blandos» de las encuestas (que tienden a guiar a los datos reales «duros») mejoran sustancialmente. La medida de la encuesta de confianza del consumidor de Conference Board ha aumentado a 114,8 desde 101 hace dos meses y ahora está en su nivel más alto desde finales de 2021, mientras que la encuesta del índice del sentimiento del consumidor de la Universidad de Michigan ha alcanzado su nivel más alto desde mediados de 2021. El gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge evalúa un subcomponente de la encuesta de Conference Board que se centra en las perspectivas del mercado laboral (el indicador del sentimiento laboral), que mejoró sustancialmente en la última versión y está a punto de entrar en el territorio amarillo.

Un indicador basado en una encuesta mejoró lo suficiente como para ver un cambio de rojo a amarillo el mes pasado: los nuevos pedidos del ISM. La última encuesta general del PMI manufacturero del Institute for Supply Management (ISM) mostró una mejora, al igual que el subcomponente de nuevos pedidos, que tiende a guiar la cifra principal. Este conjunto de datos se recuperó el verano pasado, solo para bajar a principios del otoño, lo que sugiere que los inversores son escépticos respecto a la fortaleza reciente. Se justifica mayor cautela en función de otros subcomponentes del ISM manufacturero, como los precios pagados (datos duros) y el empleo (datos blandos), que estamos siguiendo de cerca. Sin embargo, en total, la encuesta ISM manufacturero y el subcomponente de nuevos pedidos son consistentes con el terreno de alerta amarillo en lugar del rojo.

Más allá de las encuestas, los datos concretos del mercado laboral siguen mostrando fortaleza. El informe de empleo de enero fue inesperado: las nuevas nóminas alcanzaron las 353.000, casi el doble del consenso y por encima de la estimación alta de las 300.000. Aunque las partes internas del informe sugieren un poco menos de solidez que el titular por posibles distorsiones del clima, la impresión general fue más que sólida en nuestra opinión. Es importante destacar que hubo revisiones positivas sustanciales de las cifras de las nóminas de 2023 como parte del proceso anual normal, y el total acumulado de revisiones en los últimos 12 meses pasó de -427.000 a -84.000. Esta revisión al alza aclara parte de la incertidumbre sobre la fortaleza actual del mercado laboral. Además, los trabajadores temporales (a menudo los primeros en ser despedidos cuando los tiempos son difíciles) experimentaron aumentos positivos en su nómina por primera vez en 11 meses. En conjunto, esto ayuda a aliviar algunas preocupaciones sobre la fortaleza del mercado laboral, que parece haber sido incluso más fuerte en 2023 de lo que se creía anteriormente.

El mercado laboral no muestra muchos signos de desaceleración. Los recientes anuncios de despidos no son sorprendentes, ya que en esta época del año normalmente se produce la mayor cantidad de reducciones de fuerza laboral. Esto es una función de las tendencias de contratación estacional y de los procesos presupuestarios anuales que generalmente están vinculados a años calendario. Aunque las solicitudes de prestaciones por desempleo –nuestro indicio económico– han aumentado recientemente, están regresando de un nivel históricamente bajo y necesitarían aumentar significativamente para volver a cruzar a territorio rojo o recesivo. De hecho, su reciente repunte solo los ha devuelto al extremo más bajo del rango asociado con recesiones pasadas según la duración de la inversión de la curva de rendimiento (gráfico 2).

Este es un buen recordatorio de que, si bien un aterrizaje suave parece cada vez más probable, una recesión todavía podría ser posible, dados los precedentes históricos y los tradicionales retrasos de la política monetaria. Si bien la lectura general del gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge todavía se encuentra en territorio rojo o recesivo, se está acercando al umbral amarillo (gráfico 3).

Aunque nuestras perspectivas para la economía han mejorado, es importante que los inversores tengan en cuenta el viejo dicho de que el mercado de valores no es la economía. Seguimos creyendo que el equilibrio de riesgos para los mercados de renta variable es menos favorable por las elevadas valoraciones y las expectativas de beneficios que ya han descontado plenamente un aterrizaje suave. El S&P 500 Index cotiza a 19,8 veces las expectativas de ganancias para los próximos 12 meses, muy por encima de los promedios históricos. Si bien parte de esto puede atribuirse a cambios en la composición de la concentración del crecimiento del índice de referencia y a mejoras en los márgenes de ganancias y la conversión del flujo de efectivo libre, una ratio precio/beneficio de casi 20 veces deja poco margen de error en caso de que surja algún contratiempo. Incluso si un obstáculo imprevisto no hace tropezar el mercado, es poco probable que un aterrizaje suave vaya acompañado de tasas de interés sustancialmente más bajas, lo que sugiere que las ganancias significativas para las acciones derivadas de la expansión múltiple podrían ser limitadas.

Más allá de las valoraciones, la otra fuente potencial de ganancias para las acciones es la mejora de las expectativas de ganancias. En la actualidad, una agregación ascendente de las estimaciones de los analistas del lado vendedor muestra una expectativa de crecimiento de las ganancias por acción del 10,9 % para 2024 y del 13,1 % para 2025. Estas cifras son consistentes con un aterrizaje suave, pero no parecen tener mucho espacio para revisiones al alza considerables que podrían impulsar las acciones al alza en el corto plazo.

A medida que nos acercamos a la marca de dos tercios para la temporada de informes, los resultados hasta ahora han sido sólidos, con más del 70 % de las empresas superando las estimaciones en casi un 7 % en total.¹ Sin embargo, la orientación de varios líderes ha sido decepcionante y ha ido acompañada de movimientos sustanciales a la baja para las acciones. Esto nos ha llamado la atención. Hasta ahora, las empresas que no cumplen con las expectativas tanto de ventas como de ganancias están viendo una penalización en el precio de sus acciones mayor de lo normal, mientras que las que superan las expectativas no reciben más recompensa de lo normal (o, de hecho, un poco menos). Creemos que esto respalda nuestra opinión de que se han incorporado altas expectativas a los precios de las acciones, lo que justifica una cautela continua y un enfoque en la calidad.