Perspectiva a largo plazo: Punto crucial

Puntos clave

• Creemos que los inversores se enfrentarán a la prueba más dura en los próximos trimestres, cuando se desvanezcan el estímulo fiscal y la resiliencia de los consumidores a medida que empiecen a notarse los efectos rezagados del ajuste monetario.
• Cualquier ventaja que se derive del mayor gasto fiscal podría verse debilitada o quedar anulada si entran en vigor los límites de gasto del gobierno. El otro factor importante para prevenir una recesión, la relajación monetaria, también parece estar fuera de juego, pues la Fed sigue paralizada por la inflación y un mercado laboral ajustado. 
• Una amplitud de mercado inusualmente reducida y un desempeño anual tibio de la pequeña capitalización extraído de los recientes mínimos del mercado sugieren que la recuperación actual podría ser breve, lo cual nos lleva a favorecer el crecimiento y el posicionamiento defensivo de la renta variable hasta que mejore la claridad de los datos económicos.

Escepticismo sobre un aterrizaje suave garantizado al surgir brechas en las circunstancias macroeconómicas

Tanto la inversión como la escalada de montañas se juzgan por la capacidad de ascender. El recorrido nunca está libre de complicaciones y los escaladores experimentados entienden que la concentración intensa es fundamental una vez que se llega al punto crucial, la parte más difícil de una ruta, en la que se concentran los movimientos y desafíos más duros. Si bien, en términos comparativos, las consecuencias del fallo en el mercado de valores son tenues, creemos que el punto decisivo para los inversores se encontrará en los próximos trimestres, cuando se desvanezcan el estímulo fiscal y la resiliencia de los consumidores a medida que empiecen a notarse los efectos rezagados del ajuste monetario. Nos preocupa que muchos inversores se hayan asido plenamente al discurso del aterrizaje suave y se estén enfrentando posiblemente a la parte más peligrosa de la escalada de este ciclo con la guardia baja.

Los datos económicos de EE. UU. han resistido mejor de lo esperado en 2023, lo cual condujo a muchos inversores a abandonar sus apuestas por «la recesión más anticipada de la historia». Sin embargo, la historia nos enseña que las esperanzas de un aterrizaje suave suelen arraigar antes de que la economía se desmorone, y el término se utilizaba con frecuencia en la documentación, expedientes y presentaciones de las empresas antes de las recesiones de 2001 y 2007-2009.  Según este parámetro, el punto álgido del discurso del aterrizaje suave se alcanzó unos trimestres antes del inicio efectivo de la recesión tanto en el 2001 como en el 2007, lo cual significa que podría ser más útil para los inversores seguir siendo escépticos con respecto al hecho de que la economía está ya fuera de la zona de peligro.

Durante el último año, el momento de una posible recesión se ha ido retrasando. En retrospectiva, es probable que los inversores subestimaran el reciente repunte del gasto fiscal. En términos históricos, el déficit ha monitorizado la tasa de desempleo, que disminuye en los buenos momentos a medida que aumentan los ingresos fiscales (y hay menos personas que necesitan recurrir a las redes de seguridad social) y aumenta durante las recesiones, cuando los ingresos fiscales disminuyen y el Congreso adopta medidas para impulsar la economía. Sin embargo, en la última década ha surgido una dinámica diferente, pues el déficit ha avanzado en sentido opuesto a la tasa de desempleo durante la última mitad de la expansión económica más reciente (2015-2019) y, de nuevo, desde mediados de 2022.

Ambos períodos quedaron eclipsados por el ajuste monetario simultáneo de la Reserva Federal (Fed) que creó condiciones de inversión complicadas. En lo que se refiere a 2024, parece que el estímulo fiscal será inferior. El pacto sobre el límite de endeudamiento alcanzado a principios de este año incluía acuerdos para frenar el gasto federal discrecional en 2024 y 2025, que la Oficina de Presupuesto del Congreso prevé que suponga una reducción del déficit de 170.800 millones de USD. Aunque falta comprobar cuál será la envergadura del presupuesto fiscal federal de 2024, creemos que el cambio en el gasto es más importante para el crecimiento económico a corto plazo que la envergadura del déficit en sí mismo. A modo de recordatorio, es el gasto adicional por encima de los niveles anteriores (o empujón fiscal) lo que crea una mayor actividad económica.  Si entran en vigor los límites del gasto, el crecimiento del gasto fiscal se reducirá aunque el déficit se mantenga alto. Dicho de otra forma, es poco probable que el gasto compulsivo que hemos visto últimamente constituya una ventaja para el crecimiento económico el año que viene.

Otra sorpresa ha sido la resiliencia de los consumidores estadounidenses a medida que el mercado laboral se enfría y el exceso de ahorros disminuye. El ritmo de creación de empleos y de aumento salarial ha seguido siendo lento este año, lo cual significa que los ingresos laborales pueden dar lugar a menos crecimiento del consumo. Mientras tanto, la Fed de San Francisco estimó que el exceso de ahorros se agotaría completamente durante el tercer trimestre.¹ Al normalizarse también los parámetros relativos a los préstamos, disminuye la capacidad de los consumidores de gastar más. De hecho, las revisiones del producto interior bruto (PIB) de la semana pasada mostraron que el consumo creció solo un 0,8 % el segundo trimestre, lo cual supone una disminución con respecto al aumento del 1,7 % que se había estimado anteriormente y sugiere que los consumidores pueden estar ya en una posición frágil.

Una última explicación de la sorprendente fortaleza de la economía podría ser el reconocimiento de que el período de política monetaria verdaderamente restrictiva haya durado menos de un año. Aunque la Fed comenzó las subidas hace 18 meses, la política solo se adentró en territorio «restrictivo» (el punto en que se espera que los tipos ralenticen el crecimiento económico)  a finales de 2022. Teniendo en cuenta el tradicional período de entre 6 y 18 meses asociado con la política monetaria, es probable que la economía se enfrente a dificultades restrictivas a mediados de 2024, al avanzar hacia el punto crucial del ciclo.

Con este telón de fondo, de nuestra Estrella del Norte (el gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge) sigue emanando una señal roja o de recesión en general. En los últimos seis meses, no se han producido cambios en las señales.

A medida que se desvanecen las ventajas macroeconómicas favorables, siguen apareciendo brechas en la economía. Los balances de los consumidores siguen mostrando signos de fortaleza cada vez mayores y las tasas de morosidad de las tarjetas de crédito, de los préstamos para automóviles y de otros tipos van en aumento. Un optimista señalaría que estos tipos podrían estarse normalizando tras haber alcanzado niveles muy bajos. Sin embargo, un pesimista apuntaría que las tasas de morosidad de los préstamos para automóviles y las tarjetas de crédito ya están por encima de los niveles máximos que se observaron durante la última expansión económica, y los impagos de los préstamos para estudiantes están destinados a aumentar al haber expirado la moratoria de reembolso. Teniendo en cuenta los desafíos a los que se enfrentan los consumidores, estas fortalezas podrían empeorar en los próximos trimestres.

Es evidente que hay otra brecha en el mercado laboral en sí mismo. Mientras que la economía sigue sumando puestos de trabajo, este año se han revisado a la baja todos los cálculos de asalariados, y la valoración preliminar de referencia que se llevó a cabo el mes pasado redujo la base de marzo en otros -306.000 empleos. En otras palabras, el crecimiento del empleo en 2023 no ha sido tan vigoroso como se esperaba. En términos históricos, las revisiones a la baja significativas del informe sobre el empleo se han agrupado en torno a puntos de inflexión económica, y se observó una tendencia similar de revisiones negativas en 2007, antes de la crisis financiera mundial. Estos datos no deberían hacer saltar una alarma de recesión inmediata, sino que son más bien una señal de que el mercado laboral podría ser más débil de lo que se cree.

Consideramos que la trayectoria del mercado laboral determinará si la economía continúa por la senda del aterrizaje suave o inicia la de la recesión. El aumento de los asalariados se ha normalizado hasta un promedio de 150.000 en los últimos tres meses, lo cual supone un descenso con respecto al ritmo de 320.000 observado hace seis meses y de 430.000 hace un año. En este momento, la creación de empleos se encuentra en el rango observado a finales de la última expansión económica, cuando la tasa de desempleo cayó por debajo del 4 %. Si bien esto ha sido un acontecimiento positivo, la ralentización de la creación de empleos tendrá que detenerse lo más rápido posible. De no ser así, el aterrizaje forzoso habrá sido solo una parada en la senda de la recesión.

A pesar de los contratiempos, la Fed parece tener la firme determinación de seguir por la senda de tipos más altos durante más tiempo, lo cual supone un cambio con respecto al pasado reciente de baja inflación, cuando el banco central adoptó con rapidez una política flexible ante la primera señal de dificultades macroeconómicas. Esto es importante porque la historia demuestra que la Fed ha desempeñado un papel fundamental en la reaceleración del crecimiento del PIB, independientemente de si la economía se dirigía a un aterrizaje suave o a una recesión. La economía nunca ha llegado a recuperarse de forma significativa hasta después de la relajación emprendida por la Fed. En la actualidad, la alta inflación generacional y un mercado laboral ajustado dejan a la Fed incapacitada y, probablemente, más lenta a la hora de reaccionar a datos desfavorables, y lo hará de forma más específica cuando suceda. Una Fed congelada presenta un riesgo significativo para el crecimiento económico, aumenta la probabilidad de recesión e incluso podría permitir lo que en otro caso habría sido una recesión suave para convertirse en algo peor.

Este año, el contexto del mercado ha reflejado en gran medida el económico, con un crecimiento sorprendentemente vigoroso que oculta las debilidades tras la superficie. Al aproximarnos al período de un año tras los mínimos alcanzados en octubre de 2022, la amplitud del mercado todavía ha de alcanzar niveles coherentes con el inicio de los mercados alcistas del pasado. Desde finales de la década de 1950, en todos los mercados alcistas excepto en uno han participado más del 80 % de las acciones (tal y como indica la cifra que cotiza por encima de su promedio móvil de 200 días) en algún momento de su primer año y en muchos de ellos se superó el 90 %. Sin embargo, el punto máximo de la amplitud durante el repunte actual ha sido solo del 75 %, alcanzado en febrero. Con menos acciones participando en la mejora del mercado, esta es una señal preocupante de la salud del mercado alcista incipiente.

Otro inconveniente del mercado alcista tiene que ver con la pequeña capitalización, que ha sido mediocre desde los mínimos alcanzados. Históricamente, la pequeña capitalización ha logrado una media de 75 % el primer año con respecto a los mínimos del mercado alcista. Sin embargo, la pequeña capitalización ha estado a la zaga de sus homólogos mayores durante el último año y ha subido solo un 6 % desde los mínimos del S&P 500. Se encuentra en su peor momento en 40 años al principio de un mercado alcista. Dado que las ganancias de la pequeña capitalización suelen estar más centradas en los EE. UU. que las de la gran capitalización, esto podría indicar pesimismo acerca de la sostenibilidad de la expansión actual.

En resumen, las crecientes brechas en la economía y los mercados de capitales podrían provocar un cortocircuito en la recuperación actual. La trayectoria debería aclararse en los próximos trimestres, al avanzar hacia el punto crucial. Mientras tanto, seguimos recomendando la inclinación hacia el crecimiento y el posicionamiento defensivo hasta que aumente la claridad con respecto a la senda futura de la economía.