Información actualizada de «Anatomy of a recession»: Parece que será diferente

Puntos clave

• Puesto que los datos económicos continúan sorprendiendo al alza y que parece que la serie de recesiones sectoriales intermitentes no ha logrado confluir en una recesión más generalizada, la señal del gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge ha mejorado en conjunto, que ha pasado de rojo a amarillo. En consonancia, actualmente nuestra hipótesis de base es que consideramos más probable que en 2024 se produzca un aterrizaje suave que una recesión.
• Los permisos de construcción se han normalizado con respecto al ciclo de auge y caída provocado por la pandemia y en los últimos meses se han comportado de forma coherente con la tendencia previa a la pandemia, lo que ha provocado la mejora de este indicador, que ha pasado de rojo a amarillo.
• Dadas las valoraciones elevadas y las expectativas de beneficios, además de la alta probabilidad de que el impulso económico se decelere con respecto a sus niveles superiores a la tendencia, no sería de extrañar que la renta variable registrase un período de asimilación. En caso de que los riesgos de recesión continúen atenuándose, creemos que los inversores a largo plazo deberían aprovechar cualquier debilidad que surja.

Las consecuencias de la pandemia siguen vigentes

Puede que las cuatro palabras más peligrosas en el sector de la inversión sean: «esta vez será diferente». Sin embargo, si se examina el panorama económico y de mercado desde 2020, existen más diferencias que similitudes con los decenios anteriores. La COVID-19 ha marcado la diferencia más notable, un hecho (esperemos) único en la vida. Sin embargo, la repercusión de las políticas de confinamiento y de la posterior reapertura no se limitó únicamente a 2020, y tuvo importantes consecuencias en la economía y los mercados financieros. Estas dinámicas siguen siendo en la actualidad un factor fundamental a nivel sectorial, lo que supone un reto para los formatos de análisis tradicionales. Si bien somos reacios a asegurar que «esta vez será diferente», los acontecimientos de los últimos años y, lo que quizás es más importante, las perspectivas para el próximo año, sin duda parecen diferenciarse de la historia.

Quizás una de las consecuencias más importantes de la pandemia fue la desigual duración de las perturbaciones en los distintos sectores y posteriormente los beneficios obtenidos de ella. Debido a esto, los ciclos empresariales se desincronizaron y dieron lugar a lo que se denominaron recesiones sectoriales intermitentes.

La tecnología, que se benefició de forma temprana en el período de confinamiento de 2020, fue un ejemplo. Posteriormente, durante los períodos de reapertura de 2021 y de gasto de desquite de 2022, cuando la inmunidad de rebaño permitió retirar las políticas de distanciamiento social, el tecnológico fue un perdedor relativo en beneficio de los sectores presenciales como el de los viajes y la restauración. Varios sectores centrados en los bienes, como el de la producción manufacturera y el de la vivienda también experimentaron un auge en 2020, para posteriormente caer en 2021 y 2022, mientas que muchos de los perdedores de 2020 orientados a los servicios se transformaron en los ganadores de 2021 y 2022.

Si lo analizamos en retrospectiva, eliminando el ciclo de auge y caída de la pandemia, muchos segmentos de la economía parecen situarse en los patrones de tendencia previos a la pandemia. Esto es especialmente evidente en ámbitos como el pleno empleo y la vivienda, sector en el que los permisos para obra nueva en buena parte se sitúan a la par de la tendencia previa a la pandemia (Gráfico 1).

La naturaleza desincronizada de las recesiones sectoriales intermitentes supuso que, en última instancia, las condiciones no confluyesen en una recesión económica más generalizada en 2022 y 2023 a pesar de las expectativas de recesión del consenso (que compartimos). Esto supuso un reto para el análisis económico tradicional, ya que muchos indicadores sectoriales mostraron marcadas deceleraciones del crecimiento que dieron lugar a advertencias de recesión. En retrospectiva, es probable que estos indicadores infravalorasen el carácter desincronizado de los ciclos de auge y caída que ha registrado la economía a causa de una pandemia mundial única en una generación.

Por ejemplo, la inversión residencial fija privada, es decir, la vivienda, encadenó nueve trimestres consecutivos de contribución negativa al crecimiento del producto interior bruto (PIB). En un período más normal, dentro de lo razonable, cabría esperar que esto hubiera coincidido con una recesión, ya que la vivienda es un sector importante de la economía con un enorme efecto multiplicador. Esto se debe a que la adquisición de una vivienda tiene numerosas repercusiones económicas adicionales, que incluyen a trabajadores de la construcción, materiales, agentes inmobiliarios, servicios de mudanzas, muebles y electrodomésticos, entre muchos otros, lo cual incide de forma importante en la economía. Normalmente, cuando la vivienda se ralentiza, también lo hace el conjunto de la economía, aunque sabemos que la experiencia de los últimos años ha sido fuera de lo común.

El ciclo de subidas de los tipos de interés de la Reserva Federal más agresivo prácticamente en cuarenta años contribuyó en mayor medida a la normalización de la vivienda tras la pandemia. La vivienda es uno de los segmentos de la economía estadounidense más sensibles a los tipos de interés, ya que buena parte de los estadounidenses financian la compra de su vivienda con una hipoteca. Tras reducirse un 1,2 % en 2020, el pago de una hipoteca sobre la vivienda media en EE. UU. aumentó un 22,4 % en 2021, otro 44,5 % en 2022 y un 11,8 % adicional en 2023, hasta sumar un sorprendente incremento total del 96,6 % desde el inicio de la pandemia (Gráfico 2). Dicho de otro modo, la suma necesaria para adquirir la vivienda media se duplicó en la práctica en tres años, superando con creces el aumento del 26,1 % de los ingresos en el mismo período, según los índices de nóminas semanales agregadas de la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. A consecuencia de que la compra de una vivienda se hizo menos asequible, este mercado, que ya ese estaba normalizando tras el auge provocado por la pandemia, se vio sometido a presiones adicionales.

De cara al futuro, en lo que se refiere a la actividad de construcción (fundamental para el crecimiento económico), el mercado inmobiliario parece dispuesto a consolidar la recuperación iniciada el año pasado. Según Robert Buesing, analista sénior de bienes de consumo básico y duradero, cuyo análisis incluye a las constructoras, la mejora de la cadena de suministros ha contribuido a reducir el coste y el plazo asociados con la construcción de una vivienda nueva con respecto a 2022. Si a ello se añaden las perspectivas de un contexto de mayor estabilidad (si no de mejora) de los tipos hipotecarios y de unos niveles de empleo sólidos y continuados, esto debería hacer que la actividad de construcción residencial repunte en 2024.

Dado que los permisos de construcción muestran la continuidad de la tendencia previa a la pandemia, este indicador ha pasado de rojo a amarillo este mes, una idea que respalda las perspectivas en general positivas de nuestro colega para la actividad de construcción futura y sus repercusiones económicas conexas. Lo que es todavía más importante, este es el quinto cambio de señal positivo en los últimos cinco meses en el gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge, lo que sitúa el recuento total de indicadores en siete amarillos y cinco rojos. Al mismo tiempo, la lectura general ha pasado ahora a ser amarilla, tras acercarse al umbral el mes pasado (Gráfico 3).

Con esta mejora general del gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge, consideramos que es más probable que en 2024 se produzca un aterrizaje suave que una recesión, por lo que nuestra hipótesis de base ha pasado a ser un aterrizaje suave. Para entendernos, creemos que la economía todavía se encuentra en un punto decisivo y que la posibilidad de que se produzca una recesión sigue siendo importante. Sin embargo, a medida que nos aproximamos a los dos tercios del punto decisivo, los datos económicos apuestan claramente por el aterrizaje suave, dada la lectura del 3,0 % del rastreador GDPNow de la Fed de Atlanta correspondiente al crecimiento económico al final de mes para el primer trimestre de 2024.

Este es un gran resultado para la economía, aunque parece que los mercados ya lo habían intuido en buena parte y habían descontado el aterrizaje suave. A tal efecto, el S&P 500 Index cotiza actualmente a 20,5 veces los beneficios previstos para los próximos 12 meses, que se espera que aumenten a un notable 11,2%.¹ Teniendo en cuenta las grandes expectativas depositadas en la renta variable, no nos sorprendería que atravesase un período de asimilación, sobre todo si se tienen en cuenta las perspectivas de ralentización del crecimiento con respecto a los elevados niveles que podrían reavivar los temores inflacionistas incluso si se produce el aterrizaje suave. En última instancia, creemos que los inversores a largo plazo deberían aprovechar cualquier debilidad que surja en caso de que los riesgos de recesión continúen atenuándose.