Perspectiva a largo plazo: ¿Se acercan tiempos mejores?

Puntos clave

• En cierta medida, distintas dinámicas han hecho que los puntos de referencia de la recesión histórica sean menos fiables últimamente; aun así, muchas partes de la economía están mostrando señales de una mayor presión, lo que sugiere que, en vez de haber terminado, el ciclo económico puede haberse prolongado.
• La luz del sol está comenzando a vislumbrarse a través de un cielo lleno de nubes, entre otras cosas, gracias a una mayor probabilidad de que se produzca un aterrizaje suave, con la Reserva Federal (Fed) en una posición más flexible a medida que la inflación se modera, y a tres cambios positivos en los indicadores del gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge en el último trimestre.
• A pesar de que consideramos que debe mantenerse la cautela a corto plazo, el impulso económico positivo, la ampliación del liderazgo del mercado y el hecho de que las acciones estén a punto de alcanzar nuevos máximos históricos han sido, a nivel histórico, señales favorables para los inversores a largo plazo.

¿Volverá a estar equivocado el consenso?

El cambio de año representa un momento para reflexionar acerca del año anterior y pensar qué podría ser diferente en el nuevo. Los resultados de los años anteriores han variado considerablemente con respecto a las expectativas de consenso. Por ejemplo, se podría decir que justo antes de que comenzase el año 2022, los inversores estaban eufóricos debido a que el S&P 500 Index cotizaba 21,3 veces las ganancias esperadas por acción para los siguientes 12 meses, una valoración que demostró ser demasiado optimista cuando la inflación generacionalmente alta y el agresivo ciclo de endurecimiento de la Fed desembocó en una caída intraanual de -25 %. Por el contrario, las expectativas con las que se empezó el 2023 eran mucho más pesimistas y la «recesión más anticipada de la historia» cedió el paso a un sólido crecimiento económico y a la rentabilidad del mercado de renta variable. Con un aterrizaje suave firmemente arraigado como visión de consenso de cara a 2024, nos preguntamos si puede volver a ocurrir lo contrario.

La cuestión fundamental que divide las posturas alcistas y bajistas es si «esta vez es diferente», que probablemente sean las cuatro palabras más peligrosas en el seno de Wall Street. De hecho, hay varias dinámicas diferentes, incluida la naturaleza única de una recesión impulsada por la pandemia y el estímulo fiscal sin precedentes que propició una recuperación en forma de V. El consumidor estadounidense ha mostrado una firme resistencia, muy importante para el estado de una economía en la que dos tercios del producto interior bruto (PIB) se corresponden con el consumo. La demanda de servicios se mantuvo extraordinariamente bien, incluso cuando cae la demanda de bienes, lo que ha perjudicado los indicadores de recesión que normalmente son fiables, como el índice de directores de compras (PMI) del sector manufacturero del Institute for Supply Management (ISM), que se centra en el sector manufacturero más pequeño, pero más volátil. 

Otra diferencia clave es que los consumidores (al igual que las empresas) son mucho menos sensibles a los cambios en los tipos de interés. Tras el ciclo de subidas más agresivo de la Fed en más de 40 años, el tipo hipotecario pendiente efectivo en los Estados Unidos ha subido tan solo hasta el 3,7 % desde un mínimo reciente del 3,3 %. Se trata de la consecuencia de que los propietarios de vivienda aprovechasen el entorno de bajos tipos de interés del comienzo de la pandemia para prolongar el plazo su deuda y garantizar hipotecas de tipo fijo a 15 y 30 años. La estructura única de la industria hipotecaria de los Estados Unidos ha protegido a muchos estadounidenses de las consecuencias negativas de unos tipos de interés más altos en su gasto mensual más elevado. El sector empresarial de Estados Unidos es similar y muchas empresas están logrando garantizar sus necesidades de financiación durante varios años a tipos bajos.

No obstante, no todas las empresas prolongaron y garantizaron sus tipos fijos y no todos los estadounidenses son los propietarios de sus viviendas. De hecho, según las estimaciones realizadas en 2019 por Oficina del Censo de EE. UU., el 36 % de los hogares vive en régimen de alquiler; además, el subcomponente de alquiler del índice de precios al consumo (IPC) ha aumentado un 25 % desde 2019, lo que supone un aumento de cerca de 500 USD mensuales en la renta media mensual a nivel nacional según rent.com. Los consumidores muestran cada vez más señales de fatiga en los balances y, últimamente, la morosidad en las tarjetas de crédito y los préstamos para la compra de automóviles está superando los niveles previos a la pandemia. El pico en la morosidad es especialmente más alto en los hogares de bajos ingresos, que están sufriendo las consecuencias del aumento de los alquileres y las tasas de las tarjetas de crédito (+6 % desde 2019), pues, en cuanto a probabilidades, esta cohorte es la que menos probabilidades tiene de adquirir su vivienda en propiedad y la que más tiene de no abonar a tiempo las deudas de sus tarjetas de crédito.

Cabe destacar que otros indicadores de recesión siguen emitiendo señales de alerta, lo que sugiere que en vez de haber terminado, el ciclo económico puede haberse prolongado. Entre estas señales, se incluyen una curva de rendimiento invertida, una oferta monetaria que se contrae, un continuo endurecimiento cuantitativo, la debilidad del indicador económico adelantado y una pérdida de impulso lenta, pero constante, del mercado laboral. Mientras que el ritmo general de creación de empleo sigue siendo bueno, el mercado laboral está mostrando síntomas de deterioro subyacente.

Las revisiones a la baja de los informes sobre el empleo son una señal de alarma para el mercado laboral. En términos históricos, el hecho de que las revisiones sobre el empleo del año anterior sean negativas indica que se acerca una contracción económica. A lo largo de los últimos 12 meses, se ha percibido una revisión neta acumulada de las nóminas de -329.000, lo que las sitúa con firmeza en la zona de peligro. Independientemente de que se produzca un aterrizaje suave o forzoso, podemos echar las vista atrás a este período y darnos cuenta de que la creación de empleo fue mucho más débil de lo que se pensó en un primer momento cuando se realizaron todas las revisiones, un proceso cuyo desarrollo requiere unos cuantos años.

A pesar de que el cuarto trimestre es el que proporcionó los datos económicos más alentadores, consideramos que esto no descarta una recesión. En términos históricos, la economía tiende a bajar de forma no lineal cuando se desarrolla una desaceleración, lo que se puede apreciar en torno a los picos del ciclo del mercado laboral, cuando la economía pasa con gran rapidez de una creación de empleo vigorosa a pérdidas totales. Desde 1948, la cifra media de creación de empleo se sitúa en 180.000 al mes (ajustada al volumen actual de población activa) en los tres meses previos al pico del ciclo y en una bajada de 213.000 al mes en los tres meses posteriores. A lo largo de los últimos tres meses, la cifra media de creación de empleo ha sido de 203.667, lo que se ajusta a lo ocurrido antes de otras recesiones del pasado. Dicho de otro modo, la fortaleza del mercado laboral, un indicador notablemente retrospectivo, no significa que ya estemos fuera de la zona de peligro.

Esto no quiere decir que no pueda o no vaya a producirse un aterrizaje suave. De hecho, consideramos que las probabilidades de un aterrizaje suave han aumentado a lo largo del último trimestre tras la mejoría de los datos económicos, un ritmo más acelerado de desinflación y una Reserva Federal potencialmente menos restrictiva. El gasto principal en consumo personal, la forma preferida de la Fed para medir la inflación, se ha situado en un 1,9 % sobre una base anualizada a lo largo de los últimos seis meses, lo que indica que la Fed está en vías de devolver la inflación a su objetivo del 2 % en 2024. Esto le proporciona una mayor flexibilidad para centrase de nuevo en su doble mandato de estabilización de los precios y máximo empleo sostenible. Tras el rápido progreso del año pasado en materia de inflación, la Fed se encuentra ahora en condiciones de bajar los tipos con respecto a su actual nivel restrictivo, lo que debería servir para respaldar la economía. Con la inflación acercándose a su objetivo, la Fed cuenta con una flexibilidad adicional para bajar todavía más los tipos en caso de una pérdida total de empleo (Gráfico 6).

No obstante, al igual que un mercado laboral sólido no implica necesariamente que se evite una recesión, tampoco lo hacen las reducciones de los tipos. La Fed bajó sus tipos oficiales en 100 puntos básicos (pb) antes de que la economía entrase en recesión en 2007 y 150 pb antes del pico del ciclo en 1990. Mientras que el mercado ha celebrado la mayor flexibilidad que recientemente ha mostrado la Fed puesto que aumenta las posibilidades de un aterrizaje suave, consideramos que la economía todavía no está totalmente a salvo del riesgo de recesión.

El cielo se está despejando... ligeramente

El optimismo cauteloso se manifiesta de nuevo en nuestra creencia de que el punto decisivo del recorrido de este ciclo está por llegar, con una economía que todavía nota los efectos rezagados del ciclo de endurecimiento y la desaparición del respaldo previo de la política fiscal. A pesar de que hemos mejorado nuestra evaluación de la perspectiva económica, seguimos creyendo que es más probable una recesión que un aterrizaje suave, aunque solo ligeramente. A medida que nos adentramos en los próximos seis meses, esperamos que se conforme una idea más clara acerca del crecimiento de la tendencia.

El gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge sigue mejorando tanto por debajo como por encima de la superficie y, en el mes de diciembre, se experimentaron dos mejoras positivas de los indicadores, pues tanto los diferenciales de crédito como las materias primas han mejorado de rojo a amarillo. Con estos cambios, el gráfico ha dado muestra de tres mejoras individuales de los indicadores durante el cuarto trimestre y la señal general se está acercando a la zona amarilla. A pesar de que todavía es muy pronto para renunciar a que todos los datos sean positivos, si el impulso reciente se mantuviese, la señal general podría pasar de roja a amarilla. Estamos vigilando de cerca las mejoras continuadas de los indicadores subyacentes adicionales, tales como los nuevos pedidos de ISM y los permisos de construcción. No obstante, se espera que el crecimiento económico se ralentice en 2024, lo que podría frenar o incluso revertir el progreso reciente. Continuaremos controlando de cerca estas tendencias.

El reciente repunte en el gráfico ha coincidido con un sólido recorrido para el mercado bursátil, que ahora se ha reflejado plenamente en un aterrizaje suave. El S&P 500 Index está cotizando actualmente a 19,5 veces las ganancias esperadas por acción para los siguientes 12 meses y esas expectativas de ganancias por acción suponen un crecimiento de dos dígitos en 2024. Puesto que las previsiones dejan muy poco margen para el error, el mercado tal vez necesite un período de asimilación, independientemente del resultado económico. Una señal positiva ha sido la mayor participación en todos los mercados de renta variable desde los mínimos del 27 de octubre, con los índices Russell 2000 y Russell Midcap presentando un rendimiento superior al de los siete magníficos que dominaron el desempeño de los mercados durante la mayor parte del 2023. Es alentador que el resto (el S&P 493), así como el Russell 1000 Value, no se hayan quedado atrás durante el reciente período de mejoras de amplitud del mercado.

Un liderazgo más amplio suele ser una señal positiva del estado de un mercado alcista y esperamos que se produzca una rotación continua hacia acciones de menor capitalización y nombres más cíclicos en caso de que se materialice un aterrizaje suave. Consideramos que los gestores activos se encuentran bien posicionados para aprovechar rotaciones como estas debido a la concentración extrema en el S&P 500; los cinco nombres principales representan casi un cuarto del índice de referencia. A pesar de que la concentración podría aumentar, los datos históricos sugieren que lo más probable es que se produzca una reversión a la media con un rendimiento superior relativo de la media de acciones en los próximos años.

Tras un sólido repunte navideño, no sería de extrañar que los mercados atravesasen un período de asimilación en el nuevo año. Creemos que esto puede coincidir con un pequeño bache de los datos económicos que podría desembocar en un temor al crecimiento o quizá incluso señalar el comienzo de una recesión. Dada la falta de exceso en la economía y una Fed que ya no está lastrada por la inflación, consideramos que cualquier contracción y correspondiente caída del mercado podría ser benigna, pues los mercados «pasan por alto» un posible pequeño bache en beneficio de mejores opciones a lo largo de 2024.

Como tal, consideramos que los inversores a largo plazo deberían aprovechar cualquier debilidad significativa de la renta variable que surja. A pesar que se podrá garantizar una mayor cautela a corto plazo, el S&P 500 está a punto de eclipsar sus máximos históricos por primera vez en más de un año. En las 14 ocasiones anteriores en las que el S&P 500 estableció nuevos máximos históricos por primera vez en más de un año, el repunte se mantuvo a lo largo de los 12 meses siguientes en un 93 % de los casos con una rentabilidad media del 13,9 %. Como con todo lo demás, no se trata de algo infalible (una de esas ocasiones tuvo lugar antes de la crisis financiera mundial a mediados de 2007); no obstante, en situaciones similares, la historia ha estado hasta hoy del lado de los inversores a largo plazo.