Mi opinión: ¿Una política restrictiva? Lo sabremos cuando lo veamos.

La Reserva Federal (Fed) mantuvo los tipos de interés en su reunión de septiembre, pero se esforzó por señalar que el tipo de interés neutral es probablemente más alto de lo que el banco central había indicado hasta ahora, y que la política tendrá que seguir siendo más restrictiva durante más tiempo, como vengo sosteniendo desde hace tiempo.

La nueva edición del “Resumen de proyecciones económicas” de la Fed desveló cambios importantes en sus opiniones y previsiones con respecto a junio. En cuanto a las perspectivas macroeconómicas, la Fed prevé ahora una economía mucho más fuerte este año y el próximo, con un crecimiento más rápido y un desempleo más bajo. El crecimiento del producto interior bruto (PIB) se ha revisado al alza en más de un punto porcentual para este año, hasta el 2,1 %, y en casi medio punto porcentual para 2024, hasta el 1,5 %. Actualmente, la Fed prevé un desempleo de solo el 3,8 % a finales de este año, y del 4,1 % en 2024 y 2025. Estas cifras bajan de las proyecciones anteriores, que estaban en el 4,1 %, el 4,5 % y el 4,5 %. La senda de inflación, sin embargo, no ha sufrido casi ningún cambio. Principalmente, el gasto en consumo personal (GCP) subyacente ha bajado ligeramente este año, y se sitúa en el 3,7 % (desde el 3,9 % anterior), se mantiene igual para el próximo año, en el 2,5 %, y cerca del objetivo para 2025¹.

Algunos analistas se han apresurado a criticar estos cambios en las previsiones por considerarlos ilusiones incoherentes: argumentan que proyectar una economía y un mercado laboral más fuertes manteniendo la misma senda de desinflación es demasiado optimista.

Creo que la revisión de las perspectivas macroeconómicas tiene sentido cuando se combina con las nuevas previsiones y señales de política monetaria.

Llevo tiempo sosteniendo que el tipo de interés real natural (el que sería coherente con el objetivo de inflación y pleno empleo) es superior al que implica el tipo nominal a largo plazo del 2,5 % de las previsiones de la Fed. Una tipo natural más elevado sería coherente con el mayor crecimiento que hemos venido observando, y que ahora se reconoce en las nuevas previsiones de la Fed. De hecho, el presidente de la Fed, Jerome Powell, admitió que la razón por la que la economía estadounidense se mantiene tan fuerte bien podría ser porque el tipo natural es más alto, es decir, que la política monetaria actual no es en realidad tan restrictiva. (Además, añadiría que una política fiscal extremadamente laxa y relajada también contribuye a la coyuntura actual, como argumento más adelante).

Powell hizo hincapié en que el tipo de interés natural es difícil de precisar, y subrayó que a la pregunta de si la política es restrictiva, solo “lo sabremos cuando lo veamos”. Queda claro que aún no lo estamos viendo.

De hecho, algunos miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) apuntan ahora a un tipo de interés natural más alto: el extremo superior de la horquilla prevista para el tipo de los fondos federales a largo plazo ha subido al 3,3 % desde el 2,8 % anterior.

He argumentado en una edición anterior de “Mi opinión” que el tipo natural podría ser aún mayor, llegando en algún momento a estar por encima del 4 % (ya en 2012, el propio FOMC lo situó en un rango de entre el 4,0 % y el 4,5 %). En más de una ocasión, durante la conferencia de prensa posterior a la reunión, Powell reiteró que el tipo de interés natural podría ser más alto, lo que, en mi opinión, supone un cambio de énfasis muy importante y un giro hacia un realismo mayor.

Los miembros del FOMC también dejaron la puerta abierta a otra subida de tipos antes de finales de este año (con un tipo terminal del 5,6 %, que se mantuvo sin cambios desde junio), y ahora ven un tipo de los fondos federales medio punto porcentual más alto tanto para 2024 como para 2025, en el 5,1 % y el 3,9 %, respectivamente. Todo un indicio de que la política será más restrictiva durante más tiempo.

En resumen: La Fed se da cuenta y reconoce implícitamente que la política monetaria no es tan restrictiva como debería o, al menos, como dijo Powell durante la rueda de prensa, no lo ha sido durante el tiempo suficiente. Esto se refleja en un sólido crecimiento económico y un mercado laboral fuerte. La inflación ha bajado, pero no lo suficiente, y con una economía fuerte y una política monetaria que podría no ser aún suficientemente restrictiva, el riesgo es que el avance de la desinflación se estanque.

Para volver a situar la inflación en el objetivo será necesaria una política de endurecimiento fiscal mayor. En el escenario de la Fed, esto se logrará manteniendo alto el tipo de interés nominal (una subida más este año y como máximo dos recortes el próximo), de modo que el descenso de la inflación genere un tipo de interés real más alto.

También cabe señalar que la Fed reconoce ahora que la inflación actual es lo que más importa para medir los tipos reales, y no la inflación futura prevista. En las primeras fases del endurecimiento, la Fed argumentó a menudo que los tipos de interés oficiales ya eran restrictivos si se comparaban con las expectativas de inflación, especialmente a medio y largo plazo. Siempre he creído que la inflación actual importa más, porque es lo que sienten los consumidores y los trabajadores. Como muestra el gráfico siguiente, si se compara con la inflación actual (los GCP o el índice de precios al consumo), la política monetaria se ha mantenido flexible durante mucho más tiempo que si se compara con las expectativas de inflación. La atención de la Fed parece haberse centrado ahora más en la comparación de los tipos de interés oficiales con la inflación real actual.