Mi opinión: Powell, presidente de la Fed — Todavía no he encontrado lo que estoy buscando...

La reunión de política monetaria de marzo de la Reserva Federal (Fed) ha generado reacciones muy enérgicas entre los comentaristas y los participantes en el mercado. Esta vez creo que el entusiasmo ha sobrepasado ampliamente el contenido de la reunión y trata de darle demasiada importancia a las nuevas proyecciones económicas de la Fed y a las palabras del presidente Jerome Powell, en mi opinión. Me alegra decir que, hasta ahora, la reacción de los mercados financieros ha sido más atenuada que en ocasiones anteriores, cuando Powell fue percibido como cauto.

Voy a adelantarles algo: Creo que la Fed se muestra cauta, y que las preferencias de Powell son moderadas en relación con el comité monetario. Pero también creo que se trata de una Fed pragmática, que ya se ha quemado con una inflación alta y persistente.

Como se espera que los tipos se mantengan, la atención se centra en las nuevas proyecciones económicas. El argumento predominante sobre la reunión de marzo ha enfatizado el hecho de que las nuevas proyecciones económicas de la Fed prevén una inflación más alta y un crecimiento más fuerte, pero la previsión de tipos mediana, implícita en los puntos, sigue suponiendo tres recortes de tipos este año. Por lo tanto, según este argumento, la Fed ha dado una señal clara de que está decidida a bajar los tipos y dispuesta a tolerar una inflación más alta.

Pero en esta ocasión es más importante ver los árboles, no solo el bosque: Si miramos los puntos individuales, vemos que, en neto, cinco gobernadores han reducido su número previsto de recortes. Nueve de cada diecinueve miembros ven ahora dos recortes o menos, frente a diez que prevén tres o más (y solo uno espera más de tres). Si un solo gobernador más hubiera bajado un punto, la mediana habría bajado a solo dos recortes de tipos, y el panorama habría cambiado.

Ahora, veamos lo que dijo Powell durante la conferencia de prensa.

Sobre las condiciones financieras: Este comentario constituyó la señal más cauta de todas. En la sesión de preguntas y respuestas, Powell señaló el debilitamiento tentativo de los mercados laborales para argumentar que las condiciones financieras estaban empujando en la dirección correcta, ayudando al esfuerzo de desinflación. Esto es un poco exagerado: Las condiciones financieras medidas por el índice Bloomberg son actualmente tan relajadas como cuando los tipos de interés de la política monetaria estaban en cero. La recuperación sostenida de los precios de los activos se ha movido con toda su fuerza en contra del endurecimiento monetario de la Fed. Powell no quería pronunciar palabras que pudieran hacer retroceder a los mercados de renta variable, pero creo que en este caso llevó el argumento demasiado lejos.

En cuanto a la inflación, Powell me pareció bastante equilibrado y pragmático, según sus criterios. Sí dijo que hay razones para creer que las cifras de inflación de enero y febrero, superiores a las previstas, podrían ser «baches» en el camino, influidos en parte por factores estacionales. Pero reconoció que, dentro del Comité Federal de Mercado Abierto, las lecturas no permitieron reforzar la confianza de que el objetivo de desinflación esté al alcance de la mano, y validaron la decisión de la Fed de mantener los recortes de tipos durante más tiempo. Señaló que la Fed siempre esperó que el proceso de desinflación fuera accidentado; no se entusiasmó demasiado cuando las lecturas de inflación fueron mejores de las esperadas, y no entró en pánico después de las últimas lecturas: quiere más datos para comprender si enero y febrero fueron «baches» o señales de que la inflación se está consolidando por encima del objetivo.

En cuanto a los tipos de interés, reiteró que la Fed considera el primer recorte de tipos como un paso «muy importante»: La Reserva Federal sabe que es peligroso esperar demasiado, pero también ve el riesgo de recortar demasiado pronto. Antes de empezar a recortar, quieren estar seguros de que la desinflación está encarrilada de forma sostenible, y que la fortaleza de la economía les permite darse el lujo de esperar a que lleguen más datos sobre la inflación.

Todo esto suena razonable. También siento algo de simpatía por un banco central que se encuentra en una situación de «condenado si lo hace, condenado si no lo hace» con respecto al calendario electoral. Las elecciones presidenciales de noviembre están muy cerca y un descenso brusco del crecimiento o un rebrote de la inflación podrían tener grandes consecuencias. Y cuanto más nos acerquemos a las elecciones, más probabilidades habrá de que un recorte de los tipos se lea a través del lente de la política.

Sigo creyendo que bajar la inflación hasta el 2 % será más difícil y llevará más tiempo de lo que Powell desearía, y que las nuevas proyecciones de la Fed confirman que algunos gobernadores también están un poco preocupados por la posibilidad de que persista la inflación. La estimación de la Fed del tipo de interés neutral, que subió hasta el 2,6 %, sigue estando bastante por debajo de mi estimación de alrededor del 4 %, pero Powell al menos reconoció que es improbable que los tipos vuelvan a los niveles bajos posteriores a la pandemia. Y los puntos muestran ahora un recorte menos de tipos en 2025: tres recortes de tipos, según mi opinión.

Así que, en general, creo que Powell manejó bien la conferencia de prensa de marzo, y que gran parte del debate posterior ha sido demasiado exagerado. Como he dicho, es evidente que la reacción del mercado ha sido mucho más moderada en comparación con ocasiones anteriores en las que Powell fue percibido como cauto. Pero también sigo opinando que la última milla de la desinflación será más dura y llevará más tiempo. A medida que nos acercamos a junio, momento en que el mercado considera más probable el primer recorte de tipos, es posible que este reto provoque una mayor volatilidad. Ni los datos ni la conferencia de prensa de Powell han cambiado mi opinión de que los recortes de tipos llegarán más adelante, en la segunda mitad del año.