Mi opinión: Inflación: la peliaguda situación la Fed

El dato de la inflación de EE. UU. de enero aguó la fiesta a los mercados financieros y lo que parece ser el golpe definitivo a las esperanzas de una rebaja de los tipos de interés en marzo, ya que volvió a hacer subir los rendimientos de los bonos y provocó una fuerte corrección de un día en la renta variable.

Para empezar, pongamos todo en perspectiva. La inflación interanual general descendió del 3,4 % de diciembre al 3,1 %, aunque quedó por encima del 2,9 % esperado. Y aunque fue un movimiento significativo de un día, la corrección del mercado de renta variable no ha eliminado la tendencia alcista registrada desde octubre.

A pesar de ello, el informe de inflación de enero incluye muchos datos que respaldan mi opinión de siempre de que la «última fase» de la desinflación va a ser mucho más dura de lo que esperan los mercados, la Reserva Federal (Fed) tendrá que ser muy paciente con la relajación monetaria y el nuevo equilibrio al que tendemos tendrá unos tipos claramente más altos de lo que estábamos acostumbrados en el período anterior al repunte de la inflación.

Empecemos con la inflación «supersubyacente», es decir, el precio de los servicios excluidos la energía y la vivienda. La Fed ha destacado este indicador como el más representativo de las tendencias subyacentes de la inflación y el más sensible a las presiones salariales. Aumentó un 0,9 % intermensual, lo que supone tres meses seguidos de aceleración y el mayor ritmo de subida desde abril de 2022. La aceleración se vio impulsada por los servicios médicos, el ocio, la educación, las comunicaciones, los hoteles, los billetes de avión y otros transportes interurbanos, un conjunto bastante amplio de categorías. En términos interanuales, la variación del índice supersubyacente supera con creces el 4 %. Y lo que es más preocupante aún, en términos semestrales anualizados, la inflación supersubyacente se sitúa en el 5,5 %, algo que no sucedía desde finales de 2022 (véase el mapa de calor en la página siguiente).

Si nos fijamos en la vivienda, este componente se ha considerado una fuente fiable de futura desinflación en curso, con la expectativa de que el abaratamiento de los contratos de alquiler influya con retraso en las estadísticas de inflación. En este caso, puede que nos llevemos otra decepción. El alquiler de propiedades ocupadas por sus propietarios se aceleró en enero. Además, mi compañero Nikhil Mohan, economista y analista financiero de Franklin Templeton Fixed Income, ha destacado que desde principios de 2021, los alquileres medidos en el gasto en consumo personal (PCE) han divergido significativamente de los alquileres medidos en el Zillow Observed Rent Index (véase el gráfico). En los últimos meses, la subida de los alquileres medidos por Zillow se ha ralentizado, mientras que el componente de los alquileres en el PCE no deja de aumentar, en un proceso gradual de recuperación. Como puede verse en el gráfico, a los alquileres del PCE les queda camino por recorrer para cerrar la brecha con el alquiler observado en Zillow. Si realmente está habiendo una recuperación, es posible que aún exista bastante presión inflacionista contenida en el componente de los costes de alquiler de la inflación y, por tanto, es posible que la vivienda no contribuya tanto a la desinflación como suele suponerse.

Los precios de los bienes básicos descendieron por tercer mes consecutivo. Se trata de una buena noticia, que confirma que el repunte de los bienes básicos fue en gran medida pasajero, y parece estar revirtiéndose con la normalización de las cadenas de suministro.

No obstante, de cara al futuro creo que haríamos bien en tener presentes tres aspectos:

• Es evidente que la economía estadounidense goza de excelente salud. Hemos visto datos sólidos en el mercado laboral, continuas subidas salariales y sorpresas al alza en la confianza de los consumidores, el gasto minorista y el crecimiento del producto interior bruto. En este contexto, no es de extrañar que la desinflación se haya estancado. Sí, hubo un componente pasajero debido a problemas en el suministro que ya se están resolviendo. Pero, como argumenté desde el principio, las mayores presiones inflacionistas reflejaban en parte una fuerte demanda agregada, y eso no ha cambiado. La oferta se ha recuperado, incluso con el repunte de la productividad que mencioné en mi artículo anterior, pero no lo suficiente para compensar la fuerte demanda continuada.
• Las perturbaciones en la oferta no pueden descartarse del todo. Los problemas en el mar Rojo ya han provocado un aumento de los costes de transporte que podría repercutirse finalmente a los consumidores y las tensiones en Oriente Próximo no dan muestras de remitir. Y tanto si se mira a China como a Rusia, los riesgos geopolíticos en general parecen ir a más.
• La política fiscal sigue siendo muy flexible, con muy pocas posibilidades de racionalización ahora que hemos entrado en año electoral.

Cuando estos tres factores se combinan con las señales de los últimos datos de inflación, el riesgo de que la inflación se muestre obstinada parece significativo y, por cierto, los indicadores de inflación persistente que siguen la Fed de Cleveland y la Fed de Atlanta envían un mensaje muy similar. No implica un riesgo de que la inflación vuelva a subir y obligue a la Fed a considerar subidas adicionales. Pero creo que supone una mayor incertidumbre sobre cuánto tiempo pasará hasta que la inflación vuelva a situarse de forma sostenible en el 2 %.

La Fed ha hecho bien en atenuar el entusiasmo de los mercados en las últimas semanas, tras haber incitado a la euforia irracional de finales de 2023. En mi opinión, la segunda mitad del año sigue siendo el momento más probable para una primera rebaja de los tipos de interés, y las posibilidades de que el tipo de los fondos federales baje más de 75 puntos básicos (pb) este año parecen escasas. En todo caso, es posible que solo veamos una reducción de 50 pb.

No es la primera vez que las fervientes esperanzas de los mercados de que haya rebajas de tipos tempranas y cuantiosas se han esfumado, y tampoco será la última. Los mercados financieros desean anticipar una relajación monetaria significativa, y creo que cuando tengamos el próximo dato flojo, o un miembro de la Fed haga la próxima declaración conciliadora, probablemente veremos que las expectativas de rebajas de tipos vuelven a aumentar. Y yo apostaría a que se frustrarán una vez más. Así pues, prepárense para que continúe la volatilidad, y reitero mi apuesta por unos rendimientos del Tesoro a 10 años en la horquilla del 4,25 % - 4,50 %.

Por último, establezcan un plan a largo plazo: Los datos de actividad y las cifras de inflación indican que la política monetaria no es demasiado restrictiva. A su vez, esto significa que el tipo de interés neutral es más alto de lo que la Fed ha previsto y los mercados siguen esperando. Así lo han señalado recientemente algunos miembros de la Fed y yo lo he llevo diciendo durante bastante tiempo, pero merece la pena repetirlo: el tipo real neutral está probablemente más cerca del 2 % que de la estimación del 0,5 % de la Fed, lo que implica que el tipo neutral de los fondos federales está probablemente más cerca del 4 %. Los inversores deben tenerlo en cuenta a la hora de planificar su estrategia de inversión para el ciclo de relajación.