Perspectiva a largo plazo: es cuestión de perspectiva

Puntos clave

• A pesar de que los últimos datos apuntan a que el crecimiento económico de EE. UU. se está ralentizando, una perspectiva a más largo plazo permite extraer una conclusión distinta: la economía se muestra saludable y está normalizándose con respecto al período de elevado crecimiento tras la COVID.
• El gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge ha mejorado y este mes su señal general es verde, ya que tres indicadores subyacentes han mejorado, lo que respalda nuestra visión de una constante normalización económica.
• Pese a que las valoraciones del mercado de renta variable parecen elevadas, otra perspectiva muestra que varios de los componentes de los mayores índices de referencia están distorsionando las valoraciones. El valor típico opera a un múltiplo mucho más razonable, que no alcanza medio punto por encima (0,5x) del promedio a largo plazo.

¿Deceleración o normalización?

La perspectiva se define como «la evaluación subjetiva de la importancia relativa; un punto de vista».  La perspectiva es importante en cada una de las facetas de la vida cotidiana, y acontecimientos tanto fundamentales (paternidad) como menores (un atasco de tráfico) pueden cambiar la forma en que una persona ve el mundo. Esto se aplica en particular al analizar los datos económicos y del mercado financiero, ya que algunas de las mejores ideas surgen cuando los analistas dan un paso atrás para reevaluar y plantearse otras perspectivas. En la actualidad, según varios datos, la economía estadounidense se está ralentizando. Sin embargo, tomar cierta distancia y analizarlo desde una perspectiva a más largo plazo permite extraer una conclusión distinta: la economía mantiene su buen estado de salud y se encuentra en un proceso de normalización con respecto a un período de gran crecimiento tras la pandemia de COVID-19.

El sector manufacturero es un ejemplo en el que una perspectiva a más largo plazo hace que se llegue a una conclusión diferente. La encuesta del PMI manufacturero del ISM general proporciona información sobre la evolución del ciclo económico en general y la actividad manufacturera en particular. Después de alcanzar su máximo nivel (64,0) en casi tres décadas en 2021, la encuesta entró en terreno contractivo (por debajo de 50) a finales de 2022 y se mantuvo en ese nivel durante más de un año.

Puede que los inversores con una perspectiva a corto plazo observen que el PMI manufacturero del ISM ha mantenido unos datos bajos durante más de un año y volvió a contraerse durante el segundo trimestre tras una breve expansión en marzo, lo que constituye un comportamiento preocupante. Sin embargo, puede que la conclusión de los inversores con una perspectiva a más largo plazo sea que este indicador suele presentar altibajos antes de tocar fondo, y que, por norma, históricamente ha registrado una reversión al alza una vez alcanzado su nivel mínimo. Además, en los softlandings previos, se mantuvo en un rango de 44 a 46, de forma similar que en 2023.

Un segundo ámbito en la que la perspectiva puede afectar a las conclusiones extraídas por los inversores tiene que ver con la morosidad reciente o la proporción de consumidores que comienzan a retrasarse en la devolución de sus préstamos. Las tasas de morosidad han aumentado desde finales de 2021, y categorías como los automóviles y las tarjetas de crédito superan los niveles previos a la pandemia. Esto genera inquietud acerca de un deterioro de la salud financiera de los consumidores y de que el consumo podría reducirse a medida que la gente se ve obligada a reducir sus gastos.

Sin embargo, buena parte de este deterioro procede específicamente de los préstamos otorgados en 2020 y 2021, cuando muchos prestatarios que previamente eran subprime se encontraron en una mejor posición financiera debido a las medidas de estímulo, los programas de carencia para préstamos y alquileres y los fuertes incrementos salariales de las personas con rentas bajas. La deuda emitida más recientemente no presenta la misma dinámica de morosidad y, lo que es más importante, el aumento de las tasas de morosidad alcanzó su máximo en 2023. Muchos equipos de gestión de la banca esperan que las tasas de morosidad se estabilicen en los próximos trimestres, una señal alentadora avalada por los últimos datos, lo que indica que los nuevos préstamos morosos crecen a un ritmo cada vez menor. Por último, una perspectiva a más largo plazo permite constatar que las tasas de morosidad se mantienen en gran medida al mismo nivel que antes de la pandemia y, pese a su reciente aumento, todavía no plantean problemas. Desde esta perspectiva, la tendencia desfavorable para el consumo debería ser en cierta medida limitada.

Los consumidores con menores rentas muestran la mayor probabilidad de retrasarse en la devolución de sus deudas. Sin embargo, observamos algunos cambios positivos: los estadounidenses con los ingresos más bajos (en quintiles) han experimentado los mayores incrementos salariales en los últimos años, un 31 % desde el inicio de la pandemia, mientras que la inflación (IPC) ha aumentado tan solo un 19,4 %. Esto ha contribuido a mantener su gasto incluso ante el aumento del coste de la vida. Aunque este grupo sigue viéndose sometido a presión, representa menos del 10 % del total del consumo. De hecho, los tres quintiles más bajos (60 %) del conjunto de rangos de ingresos combinados representan el mismo gasto que tan solo el quintil superior (20 %) (véase el Gráfico 3).

Si bien los salarios de las cohortes con mayores ingresos no han aumentado considerablemente a una mayor velocidad que la inflación en los últimos años, estas personas se han beneficiado de los efectos sobre la riqueza derivados de que los mercados financieros y los precios de la vivienda han experimentado una considerable apreciación. Esto, sumado a una menor carga de deuda, hace que esta cohorte parezca estar en condiciones de compensar cualquier debilidad del gasto por parte de los consumidores con menores ingresos y contribuir a mantener la expansión de la economía.

Gran parte del enorme incremento salarial de los estadounidenses con menores ingresos se produjo durante la reapertura tras la pandemia, cuando para muchos empresarios encontrar trabajadores supuso quizás el mayor reto. Los altos salarios, la disminución del riesgo pandémico y la importante inmigración han contribuido a potenciar la oferta de mano de obra, todo ello en un contexto reciente de moderación de la demanda de trabajadores. Esto ha provocado que el incremento salarial haya sido más moderado en los últimos dos años.

Actualmente, el ritmo de incrementos salariales se ha moderado lo suficiente para que el indicador de crecimiento salarial del gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge haya pasado a verde. Esta mejora se produce al mismo tiempo que el cambio a verde del indicador de márgenes de beneficio y el cambio a amarillo del indicador de oferta monetaria. Estos cambios, combinados, han hecho que la señal general del gráfico vuelva a ser verde por primera vez desde 2022, lo que indica la probabilidad de que la expansión económica continúe.

La mejora de la señal general del gráfico, aunque sea débil, es algo positivo. Sin embargo, desde nuestro punto de vista, el crecimiento económico está desacelerándose y persiste el riesgo de que este se mantenga lento durante un tiempo. Si los inversores llevan demasiado lejos la actual tendencia de normalización y las expectativas se transforman en temor a una recesión, es posible que los mercados de renta variable experimenten un período de consolidación. De hecho, ateniéndonos a la historia, sería coherente que en los próximos meses se produjese un período de inestabilidad en los mercados, ya que la volatilidad suele repuntar a medida que se acercan unas elecciones presidenciales.

Aunque nadie desea que el mercado retroceda, es probable que la desaceleración del crecimiento económico alivie todavía más las presiones inflacionistas, algo que la Fed acogería de buen grado. Un período de crecimiento todavía más tenue podría contribuir a que se iniciase el tan esperado ciclo de bajadas de los tipos de interés. La sabiduría popular indica que la Fed dudará en introducir cambios en los tipos tan cerca de las elecciones, en un esfuerzo por mantener su independencia y evitar que parezca una intromisión.

Sin embargo, la historia demuestra que, con una sola excepción, la Fed ha introducido ajustes en los tipos de interés en cada año de elecciones presidenciales desde 1956. Y, de hecho, aunque el banco central no ajustó el tipo de los fondos federales en 2012, sí anunció una tercera ronda de expansión cuantitativa en septiembre, menos de dos meses antes de las elecciones.

De producirse, el comienzo de un ciclo de rebajas de los tipos debe aumentar las probabilidades de un aterrizaje suave. La historia demuestra que resulta complicado lograr que se produzca un aterrizaje suave. De hecho, en los últimos 45 años solo ha habido dos. Sin embargo, el actual ciclo es singular de acuerdo con numerosas medidas y son varios los factores que apuntan a que la Fed podría lograr el aterrizaje suave.

En caso de que eso se produzca al mismo tiempo que comience la bajada de tipos, históricamente los inversores se han visto beneficiados al optar por inversiones de mayor riesgo. En anteriores softlandings, las acciones en general (grandes y pequeñas, growth y value) han superado al efectivo en el año posterior a la primera rebaja de los tipos, y el índice Russell 1000 Growth ofrece la mejor rentabilidad en promedio, del 16 % (véase el Gráfico 7).

Algunos inversores han mostrado sus dudas relativas a destinar actualmente su capital a renta variable dadas las elevadas valoraciones. El pasado trimestre expusimos los argumentos a favor de que el índice S&P 500 cotice por encima de sus múltiplos promedios a largo plazo debido a sus variables fundamentales superiores y a un cambio en la composición del índice de referencia hacia más valores growth y defensivos, que suelen a negociarse con una prima. Sin embargo, existen otras razones por las que las valoraciones no deben considerarse un motivo de vacilación, al menos en el caso de la mayoría de los componentes del índice. Varias de las empresas de mayor tamaño están teniendo un efecto desmesurado en la valoración del índice de referencia (21,0 veces el PER 12M), lo que genera una importante brecha entre los diez mayores valores, con un múltiplo de 29,3, y los 490 restantes, en general saludables, con un múltiplo más razonable de 17,8 (véase el Gráfico 8).

Este contexto de valor constituye otro ámbito en el que consideramos que la perspectiva importa. Otra forma de analizar las valoraciones del valor «típico» consiste en analizar el S&P 500 con igual ponderación en lugar de limitarse a eliminar los 10 mayores valores. Esta versión del índice de referencia, que da el mismo trato a todas las empresas en lo que a ponderación se refiere, se negocia menos de 0,5 veces por encima de su promedio a largo plazo. Un contexto en el que el índice de referencia tiene una gran valoración al tiempo que los valores típicos presentan una mucho más razonable constituye una oportunidad para los gestores activos. Aunque los inversores pasivos no pueden eludir las elevadas valoraciones que representan los componentes del índice de mayor tamaño, los inversores activos pueden ser más selectivos a la hora de aprovechar las oportunidades mal valoradas.