COLABORADORES
Jeffrey Schulze, CFA
Director general, jefe de estrategia económica y de mercado
Josh Jamner, CFA
Director, analista de estrategias de inversión
Puntos clave
- La contracción de las primas de riesgo hizo que los diferenciales crediticios fuesen el primer indicador en volverse verde este mes, mientras que los márgenes de beneficio mejoraron, pasando a amarillo, con lo que el gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge se aproximó a una señal verde general.
- Los diferenciales crediticios fueron uno de los primeros indicadores en dar una señal de alarma mientras la Reserva Federal (Fed) intensificaba la campaña de endurecimiento de su política en 2022, aunque finalmente resultó ser un falso positivo, ya que los emisores de high yield se aseguraron unos bajos tipos de interés y mostraron más calidad que en el pasado.
- La mejora de los diferenciales crediticios es coherente con la reducción del riesgo y el aumento de las valoraciones de las acciones, algo alentador para los inversores a largo plazo.
Incorporar una matriz de señales permite tener una perspectiva mejor informada
Con frecuencia se ha elogiado al mercado de renta fija ser «más inteligente» que el mercado bursátil. Sin embargo, en los últimos años se ha puesto en tela de juicio esta máxima. A finales de 2023, los futuros de la Fed, un segmento del mercado centrado en las expectativas respecto a los tipos a corto plazo, habían descontado por completo seis rebajas para 2024, algo que actualmente parece poco probable, ya que, como mucho se prevén dos rebajas. Si bien es imposible que ningún mercado sea capaz de predecir sistemáticamente el futuro, la incorporación de señales de una serie de clases de activos puede ayudar a los inversores a elaborar un mosaico más rico sobre la evolución del contexto en mayor medida que centrarse únicamente en un segmento. En parte este es el motivo por el que el gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge evalúa información tanto del mercado de materias primas como del de renta fija, además de datos económicos, a fin de permitir tomar una decisión informada sobre qué camino seguir.
Una de las señales de renta fija que evalúa el panel son los diferenciales crediticios, que cuantifican la compensación adicional que requieren los inversores a cambio de prestar su dinero a las empresas con más riesgo (high yield). Los bonos de estos emisores implican un mayor riesgo de impago en comparación con los bonos del Tesoro o incluso los bonos corporativos investment grade. Si bien se considera el tipo con mayor riesgo, el mercado de high yield ha financiado varias empresas punteras con los años, como Ford, Tesla, Netflix y Uber, y ha lanzado sectores completos como la exploración de petróleo de esquisto, el gaming y el cable.
Los diferenciales crediticios se amplían cuando se percibe un aumento de los riesgos de impago y rebaja de la calificación, por lo que los inversores requieren una compensación adicional, y se estrechan cuando disminuye la percepción del riesgo. Los diferenciales se han estrechado considerablemente en los últimos meses, lo que ha hecho que el indicador de los diferenciales crediticios pase a ser la primera señal verde en un gráfico en proceso de recuperación. Este mes también han mejorado los márgenes de beneficio y actualmente están en amarillo. Si bien el dato general se mantiene en amarillo, bajo la superficie se ha acercado más al verde.
Gráfico 1: Gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge
Fuente: ClearBridge Investments.
Los diferenciales crediticios no han sido inmunes a los retos que afrontan muchos indicadores recesivos tradicionales en los últimos años dada la naturaleza singular del ciclo actual. Repuntaron a comienzos de 2020, cuando comenzó a extenderse la pandemia de COVID-19 y redujo la probabilidad de las empresas de pagar sus deudas. No obstante, la Fed intervino para mantener el adecuado funcionamiento de los mercados de capitales e introdujo un nuevo programa de compra de bonos corporativos.
Según el artículo 13(3), de la Ley de la Reserva Federal, la Fed puede respaldar a personas, asociaciones y empresas «en circunstancias inusuales y exigentes», como se consideró la pandemia. Con esta autoridad, la Fed creó una serie de instrumentos, entre ellos el instrumento de crédito corporativo emitido en el mercado secundario, adquirió ETF de high yield, entre otros. Esta medida, sumada a la respuesta fiscal y monetaria más amplia, ayudó a estabilizar los mercados financieros y los diferenciales de crédito comenzaron a estrecharse en el segundo semestre de 2020. En definitiva, a mediados de 2021, los diferenciales se habían reducido hasta sus niveles más bajos desde 1994.
Sin embargo, comenzaron a ampliarse nuevamente en 2022, a medida que la Fed comenzó a subir rápidamente los tipos de interés para combatir la inflación. Los inversores creyeron que esto provocaría un mayor riesgo de impago en el caso de las empresas muy endeudadas debido al incremento de la carga de intereses, lo que en última instancia podría contribuir a una recesión. Los diferenciales crediticios fueron uno de los primeros indicadores en dar una señal de alarma, al volverse amarillos hace algo más de dos años (abril de 2022) y posteriormente rojos dos meses después (junio de 2022), pese a que la señal siguió siendo verde en conjunto.
Gráfico 2: Diferenciales crediticios e inversiones de la curva de rendimiento
Nota: media móvil de 4 semanas. Datos a 29 de mayo de 2024. Fuente: Bloomberg.
En última instancia, este período resultó ser la cota máxima de los diferenciales crediticios, que se redujeron moderadamente y se mantuvieron en general estables, incluso ante acontecimientos preocupantes, como la inversión de la curva de rendimiento hacia finales de 2022 y la crisis de la banca regional de principios de 2023. Los diferenciales crediticios comenzaron a reducirse notablemente en el cuarto trimestre de 2023 a medida que aumentaron las perspectivas de un aterrizaje suave, tendencia que ha proseguido en 2024 y ha impulsado la mejora hasta pasar a amarillo a fin de año y actualmente a verde.
Creemos que son varios los factores que contribuyeron a que los diferenciales crediticios tuvieran un falso positivo. En primer lugar, las empresas no se han visto expuestas por completo al efecto de una subida de los tipos, debido al aumento de la emisión en 2020 y 2021 que les permitió asegurarse unos tipos históricamente bajos. Si analizamos el denominado «muro de vencimientos» podemos observar que el riesgo de refinanciación a corto plazo es escaso, con un porcentaje relativamente benigno de deuda high yield que vence en los próximos años.
Gráfico 3: High Yield, bajo riesgo de refinanciación
*El gráfico representa la cantidad de deuda high yield que vence como porcentaje del total de la deuda high yield en circulación por año natural para el ICE BofA ML U.S. High Yield Index. Los vencimientos mostrados son de 2024 a 2034 y años posteriores. A 30 de abril de 2024; últimos datos disponibles a 31 de mayo de 2024. Fuentes: ICE, Bank of America Merrill Lynch Global Research. Puede que las cifras no sumen 100 % debido al redondeo.
Además, el propio mercado high yield ha cambiado en los últimos años. En la pandemia se produjo una oleada de «ángeles caídos», empresas que anteriormente eran investment grade pero vieron rebajada su calificación a high yield. Muchos de los factores que contribuyeron a estas rebajas de la calificación eran transitorios debido a los cambios temporales provocados por la pandemia y, hasta la fecha, muchas empresas han demostrado su capacidad para sobrellevar condiciones difíciles al tiempo que continúan pagando sus deudas. Dicho de otro modo, el mercado high yield tiene actualmente una mayor calidad de lo que pueden sugerir únicamente las calificaciones.
Esto ha provocado una divergencia en el mercado, ya que los bonos high yield de mayor riesgo todavía se ven sometidos a una tensión considerable. Los bonos con calificación CCC han registrado un repunte de la morosidad y, dado que la Fed está dispuesta a mantener su política de «tipos más elevados durante más tiempo», no sería una sorpresa que durante los próximos trimestres se produjesen más impagos. Sin embargo, en los últimos años, cuando se producen impagos, los tenedores de deuda han preferido cada vez con más frecuencia la reestructuración a la quiebra, y colaborar con las empresas para mantener las operaciones mientras se sanea el balance. Esto permite proteger los puestos de trabajo cuando las empresas atraviesan dificultades, lo que aumenta la probabilidad de que la expansión económica prosiga marginalmente. En última instancia, la mejora de los diferenciales crediticios es coherente con la reducción del riesgo y el aumento de las valoraciones de las acciones, lo cual consideramos positivo y alentador para los inversores a largo plazo.
Definiciones
El gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge consiste en un grupo de 12 indicadores empleados para analizar la salud de la economía estadounidense y la probabilidad de que se produzca una contracción.
La Reserva Federal (Fed) se encarga de formular políticas en EE. UU. para promover el crecimiento económico, el pleno empleo, la estabilidad de los precios y la sostenibilidad del comercio y los pagos internacionales.
El diferencial crediticio es la diferencia entre el yield (rendimiento) de dos instrumentos de deuda distintos que presentan el mismo vencimiento pero distintas calificaciones crediticias. El diferencial representa la diferencia de rentabilidad a consecuencia de las distintas calidades crediticias.
El ICE BofA ML U.S. High Yield Index es un índice no gestionado que refleja el rendimiento de las letras del Tesoro estadounidense inferiores a investment grade denominadas en USD emitidas al público en el mercado nacional de EE. UU.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. La rentabilidad histórica no es una garantía de los resultados futuros. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, costes ni gastos de suscripción.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital. Las empresas de gran capitalización podrían perder el favor de los inversores dependiendo de las condiciones económicas y de mercado. La renta variable de pequeña y mediana capitalización implica mayores riesgos y volatilidad que la de gran capitalización.
Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye.
Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes.
Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
Los valores del Tesoro de EE. UU. son obligaciones de deuda directa emitidas bajo «la fe y el crédito plenos» del gobierno de Estados Unidos. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro de EE. UU. si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Incluso cuando el gobierno de Estados Unidos garantice los pagos del principal e intereses de los valores, esta garantía no se aplica a las pérdidas que resulten por el descenso del valor de mercado de estos valores.