Los múltiplos de las infraestructuras apuntan a una posible recalificación

Puntos clave

• Pese a las tendencias desfavorables a las que se han visto sometidos los valores defensivos, el fuerte crecimiento de los beneficios de las infraestructuras, unas valoraciones atractivas y un flujo de dividendos predecibles hacen que seamos bastante optimistas con respecto al sector.
• El fuerte crecimiento de la población y la actividad industrial en algunas regiones está impulsando el tráfico por vías de peaje, mientras que los desplazamientos aéreos tanto de las empresas como de China todavía no han alcanzado los niveles previos a la pandemia, lo cual apunta a que los aeropuertos podrían ver incrementada su actividad.
• Los servicios públicos regulados se están adentrando en un ciclo de capex elevado en las próximas décadas, y las autoridades reguladoras, sobre todo de Europa, amplían los beneficios permitidos para ayudar a los servicios públicos a financiar ese crecimiento.

Fuertes beneficios y valoraciones atractivas

Durante buena parte de 2023 y en 2024, a los sectores de infraestructuras les ha costado seguir el ritmo de la disposición a asumir riesgos por el repunte del conjunto del mercado de renta variable. La subida de los tipos de interés y las características más defensivas de las infraestructuras han sido tendencias desfavorables, sobre todo cuando los datos de los Estados Unidos continúan apuntando a la fortaleza de la economía. A pesar de esto, seguimos siendo optimistas con respecto a las previsiones para las infraestructuras cotizadas, dadas sus sólidas perspectivas de crecimiento a medio plazo, que en gran medida se deben a factores a largo plazo, combinados con sus valoraciones atractivas.

Las infraestructuras con pago por uso, como aeropuertos, ferrocarriles, autopistas de peaje y múltiplos de infraestructuras energéticas, actualmente se han normalizado hasta situarse en niveles coherentes con los rangos de negociación históricos (Gráfico 1), mientras que las perspectivas de crecimiento para los servicios públicos regulados, sobre todo las energías renovables, parecen demasiado conservadoras.

La dinámica regional requiere selectividad en las infraestructuras de pago por uso

En las autopistas de peaje, seguimos observando solidez en Europa y América del Norte, con niveles de tráfico actuales equiparables o superiores a los previos a la pandemia. En algunas regiones de los Estados Unidos, como Dallas-Fort Worth, el fuerte aumento de la población y de la actividad industrial hacen que el tráfico alcance niveles muy superiores a los de 2019, lo que beneficia a las empresas con exposición a estos servicios en ese territorio.

El sector aeroportuario también experimenta un auge del tráfico, sobre todo en el caso de empresas con mayor exposición a los viajes de ocio. Entretanto, las empresas aeroportuarias con mayor exposición a los viajes de negocios y a los pasajeros chinos todavía se encuentran por debajo de los niveles previos a la pandemia, por lo que prevemos que estos experimenten una gradual normalización y recuperación. El regreso de los viajeros asiáticos será importante para el comercio minorista aeroportuario en todo el mundo, dada su gran propensión a gastar en los aeropuertos en comparación con otros pasajeros.

La generación de flujos de efectivo para las empresas de infraestructuras energéticas y gestoras de gasoductos y oleoductos continúa creciendo moderadamente, pese a la reciente volatilidad que han experimentado los precios de las materias primas. Las empresas de infraestructuras intermedias tienen flujos de ingresos que se basan en gran medida en cuotas fijas y no están vinculados a los precios de las materias primas. Además, reciben remuneración de sus clientes productores de petróleo y gas por el volumen de moléculas gestionadas a través de sus instalaciones de recolección, tratamiento, fraccionamiento y almacenamiento. Dado el perfil de crecimiento de la producción previsto para los próximos años, estas empresas siguen ampliando su base de activos de infraestructuras para respaldar el crecimiento del cliente, al tiempo que obtienen un atractivo rendimiento del capital invertido, sobre todo para los proyectos de expansión a zonas industriales abandonadas que aprovechan su huella existente.

El sector de las comunicaciones se ha devaluado en los últimos trimestres, en gran parte debido a la incapacidad de las empresas que explotan torres de comunicaciones inalámbricas para trasladar el impacto de la subida de los tipos de interés a su estructura de arrendamiento a largo plazo. Sin embargo, creemos que, a medida que nos aproximamos a un contexto de subida de los tipos de interés, y si la Reserva Federal (Fed) inicia realmente el ciclo de flexibilización de su política hacia finales de 2024, esta se transformará en una tendencia favorable para el sector. Mientras tanto, las empresas gestoras de torres siguen aumentando sus ingresos año tras año a medida que sus clientes de telecomunicaciones implantan más tecnología 5G en sus infraestructuras.

Los servicios públicos regulados continúan trasladando la inflación y cuentan con escaso crédito para el crecimiento

En lo que se refiere al segmento regulado, la subida de los tipos de interés ha sido una tendencia desfavorable para el comportamiento de las cotizaciones y los múltiplos de las empresas de servicios públicos en los últimos meses (Gráfico 2). Esto sucede a pesar de su capacidad para trasladar el aumento de los tipos a los clientes a través de sus beneficios permitidos, que negocian con las entidades reguladoras. En esencia, consideramos que el sector se está adentrando en un ciclo de capex elevado para las próximas décadas, sobre todo las empresas de redes eléctricas, que están construyendo infraestructuras de apoyo a la transición energética. Especialmente en Europa, hemos observado como las entidades reguladoras aumentan sus beneficios permitidos para ayudar a los servicios públicos a financiar ese crecimiento. En última instancia, observamos un aumento de las inversiones, un mayor crecimiento de la base de activos y un incremento de la rentabilidad, lo que debería traducirse en beneficios y dividendos sosteniblemente mayores para los accionistas a medio plazo.

En los Estados Unidos y Europa sigue habiendo un fuerte apoyo a las energías renovables, aunque la reciente debilidad registrada en el contexto de los precios de la energía combinada con la subida de los tipos de interés ha afectado a la confianza de los inversores en el sector. Muchas empresas de energías renovables operan actualmente a niveles que únicamente tienen en cuenta los activos existentes en funcionamiento y no tienen en cuenta ningún valor de crecimiento futuro, lo que consideramos excesivamente conservador. Por consiguiente, este sector nos parece muy atractivo desde la perspectiva de valoración, sobre todo teniendo en cuenta el crecimiento impulsado por temas a largo plazo como la transición energética, la digitalización y la demografía.

Aunque continuamos dando seguimiento a las tendencias macroeconómicas cruzadas a corto plazo, a través de sus contratos y su regulación, tanto las infraestructuras de pago por uso como los servicios públicos regulados pretenden ofrecer flujos de efectivo estables y predecibles a medio plazo con un elevado grado de protección contra la inflación. Cabe destacar que prestan servicios esenciales, lo que significa que es probable que sus flujos de efectivo mantengan la resiliencia durante un contexto de recesión. Esto debería permitir a los accionistas prever los dividendos que percibirán. Buena parte de la rentabilidad de las infraestructuras se basa en ese flujo predecible de dividendos, mientras que el componente del capital se sustenta en factores de crecimiento a largo plazo que condicionan de forma predecible el crecimiento de los beneficios a medio plazo, algo que debe recordarse, ya que no todos los mercados son partidarios de asumir riesgos.