¿Es necesario que el tipo de los fondos federales sea tan alto?

La Fed mantuvo sin cambios los tipos de interés en la reunión de hoy del Comité del Mercado Abierto Federal (FOMC). Esta es la tercera reunión consecutiva en la que lo ha hecho. Aunque el presidente de la Fed, Jerome Powell, dijo que la Fed podría volver a subir los tipos si surgiera la necesidad, fue mucho menos contundente en este punto que en reuniones anteriores. El presidente Powell parece coincidir con el mercado en que la última subida de este ciclo se produjo el pasado mes de julio.

La conversación se orientó, como es comprensible, hacia la perspectiva de bajadas de tipos y, en particular, al posible calendario de recortes en 2024. El presidente Powell indicó que, si bien los recortes de tipos no están en el horizonte inmediato, hay muchos escenarios en los que podrían resultar apropiados en un futuro no muy lejano. Creemos que el debate sobre las bajadas de tipos se enmarca útilmente en la cuestión de si los tipos de interés tienen que ser tan altos. Para previsualizar nuestra conclusión: si la inflación se aproxima al objetivo y el crecimiento a la tendencia, los tipos de interés deberían aproximarse a un nivel neutro, en lugar de permanecer en el elevado nivel indicado en las previsiones de la Fed.

Entorno económico

La inflación ha disminuido de manera sustancial desde su nivel máximo del año pasado. En los tres últimos meses, el índice de precios de los gastos en consumo personal principales (PCE) aumentó a una tasa anualizada del 2,3 %. Hace poco más de un año, la misma medida aumentaba a una tasa anualizada del 5,5 %. El drástico descenso de la inflación real refleja una amplia gama de mejoras. Los precios de los bienes han bajado al sanearse las cadenas de suministro y normalizarse la demanda de bienes con respecto a la de servicios. El crecimiento salarial se ha ralentizado debido a la relajación constante del mercado laboral. Esto ha contribuido a moderar el ritmo de inflación del sector servicios. Los aumentos mensuales de los alquileres han caído hasta cero, debido a la ralentización del crecimiento de los ingresos, así como a un aumento de la oferta de viviendas plurifamiliares. Además, hay razones para esperar que continúe la moderación de la inflación, especialmente en el sector de los servicios, ya que la continua relajación del mercado laboral abordará, con el tiempo, una de las principales preocupaciones pendientes de la era covid.

En contraposición con el descenso constante de la inflación en los últimos 18 meses, la trayectoria del crecimiento del PIB ha sido considerablemente más volátil. El crecimiento se redujo a mediados de 2022, cuando la reapertura tras la pandemia parecía haber seguido su curso. Posteriormente, en la primavera de 2023, hubo temores relacionados con los bancos regionales y el endurecimiento de las condiciones crediticias. Esto dio paso, a su vez, a unos meses de crecimiento sorprendentemente rápido durante el verano de 2023, liderado por un repunte del consumo y apoyado por un crecimiento del empleo más rápido de lo esperado. Más recientemente, el crecimiento parece haber retrocedido un poco, y los últimos datos son coherentes con un crecimiento similar a la tendencia hasta finales de 2023.

¿Hacia dónde se dirige el crecimiento económico? Los expertos en previsión más pesimistas apuntan al temor de los bancos regionales de la primavera pasada como antecedente de un endurecimiento más acusado de las condiciones financieras. Los expertos más optimistas citan el aumento del crecimiento en verano como prueba de que los elevados tipos de interés podrían no tener los efectos perjudiciales que muchos esperaban. Lo más probable es que el resultado se sitúe en algún punto intermedio. Los elevados tipos de interés y las restrictivas condiciones crediticias generan condiciones desfavorables, especialmente para los sectores que dependen de la inversión a largo plazo (por ejemplo, la vivienda y la industria manufacturera). El consumo también se ralentizará porque los precios siguen siendo elevados, ya que, en general, el crecimiento de los ingresos no ha seguido el ritmo de la inflación. Al mismo tiempo, la desaceleración se verá atenuada por los fundamentos normalmente estables de la economía estadounidense. Las vulnerabilidades que condujeron a anteriores recesiones están perceptiblemente ausentes en el panorama económico actual. Por ejemplo, la deuda privada no alcanza un nivel preocupante, ni para las empresas ni para los hogares.

¿Cómo han llegado hasta aquí los tipos de interés?

Los responsables de la política monetaria aspiran a ser previsores y a fijar la política al nivel más adecuado para el entorno futuro. Sus previsiones, sin embargo, otorgan inevitablemente un peso desproporcionado al punto de partida, por lo que tienen un carácter algo retrospectivo. Esto parece especialmente veraz hoy, ya que la Fed prevé que los tipos de interés se mantengan en el nivel actual mientras el comité «procede con cautela» en relación con cualquier movimiento futuro. Al evaluar esta previsión, resulta instructivo preguntarse: ¿cómo han llegado los tipos de interés al nivel actual del 5,25 % al 5,5 %? Obviamente, los elevados tipos de interés fueron una respuesta al agudo episodio inflacionista de 2021-2022, pero ¿por qué este nivel de tipos de interés, concretamente?

En la reunión del FOMC de junio de 2022, cuando el episodio inflacionista ya estaba bastante avanzado y la Fed había acelerado su ritmo de subidas a 75 puntos básicos por reunión, el presidente Powell afirmó que un tipo de los fondos federales en el rango del 3,5 % al 4,0 % sería lo suficientemente restrictivo. El tipo de los fondos es hoy más de un 1 % superior a sus previsiones. De manera potencial, la diferencia podría deberse a estimaciones actualizadas de los tipos neutros. Sin embargo, el presidente Powell ha menospreciado las estimaciones de los tipos neutrales como referencia útil para la política monetaria y la proyección mediana del tipo de interés a largo plazo sigue por debajo del 3 %. Una explicación más factible es que el episodio inflacionista duró unos meses más de lo previsto, lo que provocó que la Fed siguiera subiendo el tipo durante unas cuantas reuniones más de lo esperado.

Una dinámica similar parece haber tenido lugar el pasado verano. En la reunión del FOMC de marzo de este año, la previsión de la Fed era que los tipos de interés se situarían en el 3 % a finales de 2025. Posteriormente se revisó al alza y en las previsiones de hoy se sitúa entre el 3,5 % y el 3,75 %. Como antes, es más probable que la razón de la revisión al alza se deba a la trayectoria de los datos económicos recientes, en este caso, el aumento del crecimiento hasta el tercer trimestre, que a cambios en las estimaciones de la política adecuada para los dos próximos años.

Las consecuencias son importantes. La inflación ha bajado. Los pocos meses adicionales de inflación elevada fueron menos un síntoma de fuerzas inflacionistas más profundas y más una cuestión de sincronización. Del mismo modo, el crecimiento no ha mantenido el ritmo del verano pasado. La exuberancia del crecimiento de hace unos meses parece ahora fuera de lugar, o al menos exagerada. Por lo tanto, dos de las razones por las que los tipos de interés alcanzaron su nivel actual pueden haber dejado de ser relevantes. Esto pone en duda las previsiones de que los tipos de interés se mantengan en los niveles actuales durante algún tiempo.

¿Por qué hay que subir los tipos de interés?

Si la Fed empezara con una nueva perspectiva, podría llegar a una previsión algo diferente. En nuestra opinión, el entorno más probable para los próximos dos años es que la inflación se acerque al objetivo del 2 % de la Fed y el crecimiento económico se sitúe en torno a la tendencia. De hecho, las propias previsiones de la Fed así lo sugieren: el Resumen de proyecciones económicas publicado hoy situaba la inflación subyacente en el 2,2 % y el crecimiento del PIB en el 1,8 % en 2025. Teniendo en cuenta ese entorno económico, resulta extraño que la Fed también prevea que el tipo de interés oficial adecuado se sitúe cerca del 4 % a finales de 2025. Hace tan solo unos trimestres, el presidente Powell dijo que ese nivel de tipos se consideraría restrictivo. Una inflación cercana al objetivo y un crecimiento en torno a la tendencia requerirían normalmente una política cercana a la neutralidad, en lugar de restrictiva.

Algunos pueden objetar que la tasa de inflación prevista del 2,3 % no es exactamente del 2 % y que, por lo tanto, una política restrictiva seguiría estando justificada. Creemos que esta perspectiva es errónea porque ignora una de las lecciones clave de la era precovid. Antes de la covid, la Fed (y otros bancos centrales) estaban preocupados por una tasa de inflación que se alejaba unas décimas del objetivo. Esta sensación de falsa precisión condujo a una serie de decisiones políticas que, en retrospectiva, constituyen un claro caso de sobreingeniería. Lo más sensato habría sido tolerar pequeñas desviaciones del objetivo de inflación y reservar las herramientas normativas disponibles para responder a las perturbaciones, que se producen de manera inevitable. Esto nos retrotrae al entorno de desinflación oportunista que siguió el Presidente Greenspan en la década de 1990.

La economía estadounidense parece encaminarse ahora hacia un periodo de inflación cercana al objetivo de la Fed y de crecimiento próximo al crecimiento tendencial. La Fed haría bien en preguntarse si es necesario mantener los tipos elevados en un entorno así. En nuestra opinión, la respuesta es que no.