El presidente Powell se centra en el corto plazo

En su discurso del 25 de agosto, pronunciado en el marco del simposio anual de bancos centrales en Jackson Hole, el presidente de la Fed (Reserva Federal), Jerome Powell, se centró en las perspectivas económicas a un plazo relativamente corto. Las líneas generales de las perspectivas de Powell se entienden bien: el mercado laboral está pasando de ser excepcionalmente tenso a ser algo más laxo, aunque a un ritmo bastante lento. La tasa de inflación se ha moderado sustancialmente en el último año y probablemente seguirá disminuyendo en los próximos trimestres. La política monetaria ha pasado a ser restrictiva y se espera que siga siéndolo durante algún tiempo. Powell abordó cada uno de estos temas más o menos como se esperaba, con pocas sorpresas.

En particular, el discurso del presidente Powell no hizo hincapié en el análisis de la Fed acerca de los tipos neutrales a largo plazo (también conocidos como «r star»). En sus dos únicos comentarios al respecto, el presidente Powell se mostró circunspecto: «No podemos identificar con certeza el tipo de interés neutral [...] navegamos guiados por las estrellas... pero bajo un cielo nublado». Aunque este tema ha aparecido recientemente en los medios financieros, no es, aparentemente, un punto de atención para el presidente Powell en estos momentos. De hecho, para tener una idea más completa de lo que piensa el presidente Powell sobre este tema, hay que remontarse cinco años atrás, a su discurso en este mismo simposio de Jackson Hole. En 2018, el presidente Powell argumentó que, para los responsables políticos, las «estrellas» no son una guía particularmente útil. En lugar de fijar la política basándose en estos conceptos teóricos, dijo Powell, en muchos casos puede ser preferible «esperar una reunión más» para recopilar más datos. El enfoque del presidente Powell ―pragmático y gradual― contrasta con muchos comentarios recientes, que han tendido a ser un poco exagerados y a sacar conclusiones muy precipitadas sobre el largo plazo.

¿Cómo debemos interpretar el hecho de que el presidente Powell haya restado importancia a un concepto que la prensa financiera ha destacado tanto? ¿Y qué implicaciones tiene el discurso del presidente Powell para los mercados de renta fija de cara al futuro?

En primer lugar, el presidente Powell parece ser consciente de la elevada incertidumbre que rodea a las perspectivas a largo plazo. Como consecuencia, es probable que esté en guardia contra el sesgo, bien documentado entre los economistas, de extrapolar en exceso las sorpresas de crecimiento de hoy hacia el futuro.¹ Podría decirse que los economistas deben trabajar más duro para suprimir ese sesgo en el entorno actual, que se caracteriza por tantas circunstancias extraordinarias, la mayoría de las cuales están a punto de terminar y además es poco probable que se repitan. Por poner solo un ejemplo: este año, los consumidores han capeado el temporal de mayores costes y menores ingresos recurriendo a sus reservas de ahorro. Aunque este año eso ha sido posible, debido a la gran acumulación de ahorros durante los años de la pandemia, es probable que esto no sea posible el próximo año y, desde luego, no lo será a largo plazo.

En segundo lugar, es probable que el presidente Powell sea consciente de que las primas de riesgo pueden ser volátiles, y a menudo los cambios en las primas de riesgo están correlacionados con sorpresas en el crecimiento. Esto complica la interpretación del aumento de los rendimientos de los bonos como indicativo de un cambio en los tipos neutrales a largo plazo. Los últimos meses han sido un ejemplo bastante claro de esta tendencia. A finales de marzo y principios de abril, muchos inversores estaban preocupados por las tensiones de los bancos regionales y los mayores riesgos de recesión que las acompañaban. En ese entorno, los rendimientos de los bonos bajaron junto con los precios de los activos de riesgo. Sin embargo, a medida que el crecimiento demostró ser resiliente durante el verano, los inversores se volvieron más optimistas, lo que se tradujo en un aumento de los rendimientos de los bonos y de los precios de los activos de riesgo. No está nada claro hasta qué punto esto tuvo que ver con las estimaciones del potencial económico a largo plazo.

En tercer lugar, el presidente Powell es sin duda consciente de que las expectativas de tipos de interés a largo plazo pueden depender del éxito a corto plazo de las políticas de la Fed. El éxito final de la Fed en la reducción de la inflación puede influir en los rendimientos de los bonos a largo plazo en dos dimensiones. Las expectativas de inflación, y la prima de riesgo de inflación, implícitas en los rendimientos de los bonos a largo plazo disminuirán directamente. Y lo que es quizás más importante, un nuevo descenso de la tasa de inflación permitirá a la Fed volver a situar los tipos de interés reales en niveles más normales. El presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, sugirió recientemente que ese proceso podría comenzar ya el año próximo, siempre que la inflación vuelva a acercarse al objetivo de la Fed. A medida que ese proceso se ponga en marcha, es probable que los participantes en el mercado reduzcan también sus expectativas de tipos reales a largo plazo. Pero primero es necesario que la inflación siga bajando. De ahí que el presidente Powell se centre, acertadamente, en el corto plazo, y su aparente reticencia a entrar en un debate sobre el largo plazo.

En nuestra opinión, todos estos puntos sugieren que puede haber un valor considerable en el mercado de bonos a los rendimientos actuales. La extraordinaria naturaleza del entorno posterior a la pandemia aconseja no extrapolar en exceso un crecimiento resiliente que se encuentra demasiado lejos en el futuro. Además, este año los bonos se han correlacionado negativamente con los activos de riesgo. Las correlaciones negativas son útiles en la construcción de carteras diversificadas, y pueden ser particularmente útiles durante periodos de optimismo y de activos de riesgo altamente valorados. (La correlación negativa observada este año es especialmente notable, ya que su ausencia el año pasado hizo que las carteras diversificadas mostraran una volatilidad mayor de la prevista). Por último, los tipos de interés a largo plazo son actualmente elevados tanto en relación con la historia reciente como en relación con la mayoría de las estimaciones de la normalidad. Esto es especialmente cierto en el caso de los tipos reales a largo plazo, que se han llevado la peor parte de la revalorización más reciente. Un mayor descenso de la inflación a corto plazo ―que sigue siendo el objetivo del presidente Powell, como se ha puesto de manifiesto en su discurso de hoy― probablemente se corresponderá con un descenso de los tipos a largo plazo.