Comentarios sobre el mercado

Nuestro argumento ha sido que tanto la inflación como la economía se estaban suavizando gradualmente y que los efectos acumulados serían suficientes para inducir a la Fed (Reserva Federal) a pausar su programa de endurecimiento. La senda descendente de la inflación ha sido desigual pero persistente. Desde el pasado otoño, la tasa de inflación ha pasado del 9,1 % interanual al 4,9 % interanual, con lo que ha recuperado más de la mitad de la distancia que le separa del objetivo final de la Fed del 2 %. Utilizando los datos actuales sobre alquileres y vivienda, en los últimos seis meses el IPC (índice de precios de consumo) básico ha oscilado entre el 0 % y el 2 % (gráfico 1). Y esto se produce incluso cuando todavía tenemos ante nosotros los retrasos (intervalos) de la enorme campaña de endurecimiento de los tipos de interés de la Fed. La economía se ha mostrado razonablemente resiliente, con solo una modesta desaceleración hasta la fecha. Pero a medida que se endurecen las condiciones crediticias tras la crisis bancaria regional, los riesgos a la baja son cada vez mayores.

La Fed ha mostrado su disposición a dejar de subir los tipos, pero lo ha calificado de «pausa de halcones». Esto significa que los participantes en el mercado siguen estando a merced de los datos mensuales, ya que el discurso de la Fed sobre los «intervalos prolongados y variables» sigue siendo más formal que sustancial. Esto es muy desafortunado por dos razones. La primera es, sencillamente, que existen intervalos prolongados y variables en la política monetaria y que el shock masivo de tipos de interés de la Fed de 500 pb (puntos básicos) de endurecimiento puede ser ya demasiado. En segundo lugar, la violencia en los mercados de renta fija ha llegado a ser enorme. El gráfico 2 muestra la variación del rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años este mismo año. Tuvimos un repunte de 35 pb a principios de enero, cuando los datos de inflación disminuyeron y la Fed dio a entender que podría haber terminado. El 8 de febrero, Powell dijo: «Es gratificante que el proceso desinflacionista se esté poniendo en marcha. Vamos a ser cautos a la hora de declarar la victoria». Así que el mensaje de la Fed era que podía declarar la victoria, pero que no lo haría.

Cuatro semanas más tarde, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años había subido 65 pb. A continuación, Powell dio marcha atrás por completo, declarando ante el Congreso que la Fed tendría que acelerar los movimientos de subida a 50 pb porque la inflación era ahora peligrosa y la Fed podría estar detrás de la curva. Como la crisis bancaria regional quizás no por casualidad estalló el día después, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2 años cayeron prácticamente 112 pb en solo cinco días de negociación. Las reacciones del mercado representan la clara comprensión de que la enormidad de esta campaña de endurecimiento podría dar paso a una ruptura a la baja, pero si no fuese así, no podría descartarse un endurecimiento aún mayor de la Fed.

Tal es ahora el caso. Desde su mínimo, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años ha subido 78 pb. ¿Por qué? La economía sigue siendo resiliente y la inflación sigue siendo «pegajosa», lo que significa que no baja lo bastante rápido. La Fed sigue obsesionada con el mercado laboral y los datos mensuales de inflación. Aunque ambos son indicadores rezagados, y sería razonable esperar que se enfrentaran a las presiones a la baja de los retrasos de la política y el endurecimiento de las condiciones crediticias, el endurecimiento de la política de la Fed sigue siendo una decisión mes a mes. Los mercados se ven acosados tanto por los riesgos directos al alza de los rendimientos derivados del endurecimiento como por los riesgos a la baja de los rendimientos derivados de los posibles daños económicos.

La incoherencia de la comunicación y de los mensajes de la Fed ha aumentado nuestra preocupación por un error de política, incrementando así la probabilidad de que surjan resultados económicos más negativos. Aunque nuestra hipótesis de base sigue siendo una desaceleración moderada, hemos sesgado nuestro posicionamiento crediticio hacia una mayor calidad. Mantenemos que un perfil crediticio de mayor calidad seguirá generando un alza significativa en nuestra hipótesis de base, pero resultará resiliente en caso de que prevalezcan vientos económicos adversos. Además, hemos desplazado nuestra duración hacia el extremo inicial de la curva de rendimiento. Seguimos creyendo que los fundamentos sugieren claramente que un aterrizaje brusco es tanto improbable como innecesario.

En un tono más optimista, seguimos pensando que, cuando se escriban los libros de Historia, el repunte de la inflación provocada por la covid resultará ser una anomalía. La enormidad de las perturbaciones de la oferta provocadas por la covid y guerra en Ucrania ya han pasado. Los precios de las materias primas han caído de manera generalizada y constante. La política fiscal expansiva se ha invertido y las futuras incursiones han quedado aparcadas por el compromiso sobre el límite de la deuda. Y lo que es más importante: la política monetaria es directamente contractiva. El gráfico 3 muestra que el crecimiento de M2 se ha contraído a una tasa del 4,63 %, la mayor contracción desde la Gran Depresión. Es cierto que M2 se expandió espectacularmente, hinchado por la enormidad de los pagos de transferencias relacionados con la pandemia, pero la velocidad de este retroceso sugiere que la inflación futura será mucho menor.

La semana pasada Ben Bernanke (expresidente de la Fed), y Olivier Blanchard (execonomista jefe del Fondo Monetario Internacional), presentaron en la Brookings Institution un nuevo documento titulado «¿Qué causó la inflación de la era pandémica en EE. UU.?». Concluyeron que los motores predominantes de la inflación fueron los problemas de oferta más que los excesos de la política de demanda. En contra de la idea de que la inflación estaba impulsada por la política económica, escribieron: «Las previsiones de los críticos sobre una mayor inflación resultarían ser correctas ―de hecho, incluso demasiado optimistas―, pero en gran parte, las fuentes de la inflación serían diferentes de aquellas sobre las que advirtieron». Hemos articulado con firmeza el desafío de la oferta ante el aumento de la inflación. Aunque es agradable estar en tan augusta compañía, lo más importante es que la corrección del shock de oferta debería ser beneficiosa tanto para un crecimiento más sólido como para una menor inflación.

Además, para salir de nuestro carril, la preocupación del mercado por la IA (inteligencia artificial) también debería tener una nota desinflacionista. Como ha dicho Jeremy Siegel: «Aunque las ganancias de la IA serán desiguales en toda la sociedad y la economía, tiene el potencial de ser muy deflacionista al reducir los costes y la necesidad de mano de obra».

En todo el espectro de la renta fija, los inversores tienen opciones que ofrecen mucho más rendimiento que el que se ha podido obtener en general en el transcurso de los últimos 15 años. Pero los inversores están razonablemente nerviosos por los riesgos económicos potenciales a la baja y los riesgos de rendimiento al alza, ya que la campaña de endurecimiento de la Fed amenaza con continuar. Sin embargo, creemos que una visión a más largo plazo obliga a aprovechar la trayectoria descendente de la inflación y aprovechar los rendimientos actuales.