Información actualizada de «Anatomy of a recession»: No siempre se traza una línea recta descendente

Puntos clave

• Un fuerte crecimiento del PIB en el tercer trimestre, impulsado por un consumo sólido, afianzó todavía más el consenso sobre un aterrizaje suave. Sin embargo, mantenemos nuestra precaución, pues históricamente el consumo siguió siendo fuerte hasta el inicio de las recesiones anteriores, o incluso una vez iniciadas.
• La resiliencia del mercado laboral ha apuntalado un consumo que ya era fuerte, lo cual contribuyó a impulsar la mejora del indicador de las ventas minoristas del gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge de rojo a amarillo durante el mes, mientras que la señal general se mantuvo en color rojo indicando recesión.
• No es la primera vez que el gráfico mejora bajo la superficie después de aparecer un señal roja, para empeorar más tarde. Esto sucedió en 1990, por ejemplo. Si bien los datos económicos y de las ganancias ofrecen una imagen mixta en la actualidad, esperamos que todo se aclare en los próximos trimestres al avanzar por el punto decisivo del ciclo económico.

Un gasto en consumo vigoroso promueve una sorpresa al alza para el PIB del tercer trimestre  

El producto interior bruto de los EE. UU. aumentó un 4,9 % interanual en el tercer trimestre, por encima de las expectativas de consenso, que lo situaban en un 4,5 %.  Fue el quinto trimestre con mejores resultados de crecimiento económico del siglo XXI, al margen de la recuperación tras la pandemia en 2020 y 2021. Sobre la base de esta mejora, el consenso sobre un aterrizaje suave se ha consolidado con más firmeza y las expectativas de crecimiento económico para el cuarto trimestre de 2023 y 2024 fluctuaron unas décimas al alza durante el mes de octubre.

Los gastos de consumo personal, que suelen indicarse como «consumo» o con una «C» en la ecuación de PIB = C + I + G + X, fueron elevados en el tercer trimestre. El consumo se situó en un 4 %, lo cual representa más de la mitad del crecimiento de la actividad económica del tercer trimestre. Teniendo en cuenta el gran peso del consumo en el PIB, puede que no resulte sorprendente que los períodos de crecimiento económico vigoroso suelan coincidir con períodos de fuerte crecimiento del consumo. Sin embargo, lo que sí sorprende es que el consumo se ha mantenido fuerte justo antes de una recesión o incluso después de haberse iniciado. De hecho, el consumo era positivo el trimestre antes del inicio de cada una de las últimas ocho recesiones y se mantuvo incluso después de empezar la recesión en cinco de estos ocho casos (gráfico 11).

La actual fortaleza del consumo ha sido inesperada en relación con las expectativas de este año. El poder adquisitivo se ha visto apuntalado por un mercado laboral sólido que sigue sumando trabajadores y se están produciendo mejoras salariales considerables, aunque más lentas. Además, los consumidores se han beneficiado de los ahorros acumulados, cuyo balance parece ser superior de lo que se creía antes sobre la base de las revisiones más recientes de los datos de ingresos personales y ahorro. Como consecuencia de estos catalizadores, el indicador de las ventas minoristas del gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge ha mejorado y está ahora en amarillo (gráfico 2).

Creemos que varios de los pilares que apuntalan un consumo más sólido podrían disiparse en los próximos trimestres y, por lo tanto, no debería resultar sorprendente que la señal de las ventas minoristas volviese a ser roja.  Aunque los consumidores acumularon más exceso de ahorros y los gastaron más lentamente de lo que se pensaba antes, creemos que la mayor parte de las reservas de efectivo siguen perteneciendo a los hogares con ingresos más altos, que considerarán ese exceso de ahorros como riqueza adicional y no como un aumento del poder adquisitivo. Si bien los préstamos también han alentado el consumo, los consumidores están teniendo más dificultades para acceder al crédito, pues el 60 % de los participantes comentan que les resulta más difícil obtener créditos que hace un año, según la encuesta de la Fed de Nueva York sobre las expectativas de los consumidores.

Además, los consumidores han ahorrado menos en comparación con la norma anterior a la pandemia y la tasa de ahorros bajó hasta el 3,4 % en la actualidad, frente a más del 6 % en el período de 10 años anterior a la pandemia. Quizás la confianza en la fortaleza le mercado laboral ha contribuido a esta baja tasa de ahorros, lo cual, atendiendo a su definición, significa que se gasta una parte mayor de los ingresos. Sin embargo, si el mercado laboral se enfría, los consumidores podrían decidir ahorrar una parte más grande de sus ingresos, lo cual también podría hacer disminuir el consumo. Esta dinámica explica en parte por qué nos referimos al indicador de las solicitudes de prestaciones por desempleo en el gráfico como el primer indicador de una recesión.

Sin embargo, creemos que es más importante estar atento a lo que nos dicen los datos que adónde creemos que se dirigen. Este es el primer cambio positivo de las señales del gráfico desde que las condiciones empezaron a empeorar hace aproximadamente dos años. En términos históricos, no es la primera vez que el indicador mejora con respecto a un rojo intenso o territorio de recesión bajo la superficie para luego empeorar al consolidarse la recesión. Un ejemplo de ello se produjo en 1990, cuando el gráfico mostró sus peores resultados en el cuarto trimestre de 1989. Si bien no hubo cambios subyacentes ni generales en las señales a principios de 1990, se produjeron mejoras considerables tras la superficie. Aun así, se inició una recesión en julio de 1990 y el gráfico cambió y empezó a deteriorarse durante el mismo trimestre antes de volver a poner a prueba sus mínimos durante el siguiente trimestre y a principios de 1991. Dicho de otra forma, no siempre se dibuja una línea descendente recta tras desencadenarse una señal roja general.

Casualmente, hace más de un año (cuando la señal general del gráfico se puso en rojo por primera vez) señalamos la recesión de 1990 como un posible paralelismo histórico, teniendo en cuenta el horizonte temporal más amplio entre la señal roja del gráfico y el inicio de la recesión durante aquel ciclo. En aquel momento pensábamos que una recesión no era una conclusión inevitable, especialmente si la inflación se enfriara rápidamente y la Reserva Federal diera marcha atrás antes de lo previsto. Si bien no sucedió ninguna de estas dos cosas, seguimos pensando que las lecciones extraídas de 1990 son informativas (gráfico 3).

Si miramos al futuro, seguimos creyendo que los inversores avanzan a través del punto decisivo de este ciclo económico. A pesar de los sólidos datos del PIB registrados durante el tercer trimestre, los datos económicos y de las ganancias corporativas siguen ofreciendo una perspectiva mixta sobre la salud de la economía. La lectura inicial del rastreador GDPNow de Atlanta Fed sugiere una recesión considerable en el cuarto trimestre, aunque sigue siendo muy pronto para darle demasiado crédito a estos datos. Seguimos creyendo que la situación de la economía se irá aclarando en los próximos trimestres. A medida que estos sucede, seguiremos supervisando los datos (tanto si mejoran como si empeoran) y actualizando nuestras perspectivas en consecuencia.