Mi opinión: ¿Comienzan a tambalearse los mercados?

El descenso de la confianza ha ido de la mano de una deceleración del gasto de los consumidores, y ha contribuido a una rebaja del crecimiento previsto para el primer trimestre por la Reserva Federal de Atlanta (Fed), aunque el principal factor fue la aceleración de las importaciones. Los decepcionantes datos de la producción manufacturera del ISM de febrero también apuntan a una mayor debilidad en el arranque del nuevo año.

Creo que la principal cuestión subyacente es el orden que seguirá la adopción de las medidas políticas. Hasta la fecha la mayoría se ha centrado en los aranceles y el DOGE. Los avances concretos han sido menos en materia de desregulación y rebajas fiscales, dos segmentos clave para impulsar el crecimiento económico y contener la inflación.

Por estos motivos, de momento, las familias y las empresas perciben una mayor incertidumbre (previsiblemente exagerada por los medios de comunicación), un escaso alivio de las presiones sobre los precios, ya que la inflación sigue siendo alta, y la ausencia de buenas noticias concretas sobre fiscalidad.

Pero cabe recordar que nos encontramos en los primeros días de andadura y que la actual Administración lleva poco más de un mes en el cargo. Su concentración inmediata en reducir los costes e introducir cambios de personal en todas las agencias públicas hace que resulte difícil avanzar simultáneamente con la desregulación, ya que está alterando las mismas agencias encargadas de reformar los marcos normativos en sus respectivos ámbitos. Este retraso en las medidas de desregulación es decepcionante, aunque todavía no tenemos motivos para dudar del compromiso de la Administración a este respecto. El presidente Trump ha destacado en numerosas ocasiones que considera prioritario aligerar la carga normativa, algo que confirma el historial de su primer mandato. Además, el enfoque decisivo del DOGE para aligerar la burocracia y mejorar su eficiencia parece presagiar una actitud similar hacia la regulación.

Mientras tanto, la Cámara de Representantes y el Senado han aprobado recientemente dos proyectos de ley de presupuestos distintas que incluyen sustanciales rebajas fiscales, así como reducciones de los gastos previstos. Avanzar en este frente será más complicado y requerirá más tiempo. El Congreso y la Administración deben ser capaces de conciliar los ambiciosos objetivos de bajar los impuestos con la necesidad de reducir el déficit presupuestario a proporciones más manejables que la media del 6 %-7 % del producto interior bruto de los últimos años. Dado que parece que no se plantean recortes en la seguridad social y Medicare, será difícil lograr reducir adecuadamente el gasto, por lo que alcanzar un acuerdo sobre un nuevo marco fiscal requerirá mucho más trabajo.

Parte de la ayuda provendrá del DOGE, que parece hacer constantes avances en la detección de gasto público de valor cuestionable, algo nada sorprendente. El año pasado, la Government Accountability Office, encargada de la rendición de cuentas del Gobierno, estimó que durante el ejercicio fiscal 2023 se habían producido pagos indebidos por un valor aproximado de 240.000 millones de USD y un total acumulado de 2,7 billones de USD en la última década (por pagos indebidos se entiende pagos en exceso, pagos realizados a personas o entidades que no cumplen los requisitos y, en algunos casos, fraude). Sin duda existe margen de ahorro. Sin embargo, lo visto hasta la fecha no cambia mi opinión de que resultará difícil situar la política fiscal estadounidense en una trayectoria más sólida a largo plazo sin tocar los derechos. El DOGE puede mejorar el presupuesto y contribuir a un crecimiento más sólido gracias a la mayor eficiencia del sector público, pero no resolverá el desafío fiscal a largo plazo, que sigue siendo una cuestión política crucial que deben abordar tanto el presidente como el Congreso.

En general, la nueva Administración estadounidense sigue avanzando en la introducción de cambios políticos que contribuyen al crecimiento. La incertidumbre asociada plantea algunos riesgos, y debemos vigilar de cerca tanto las medidas de confianza como los indicadores de actividad. Ya he mencionado el reciente descenso de la confianza de los consumidores, que genera cierta inquietud. Por otra parte, el Conference Board también registró un fuerte aumento en la confianza de los directores ejecutivos, que sigue siendo una firme muestra de optimismo respecto a las perspectivas económicas. Y aunque el consumo personal se deceleró en enero, en enero del año pasado observamos una desaceleración similar, a la que siguió un aumento saludable durante todo 2024. En general, la actividad económica sigue mostrando resiliencia y el mercado laboral se mantiene en excelente forma. La inquietud con respecto al posible efecto negativo de los aranceles en el crecimiento es razonable, aunque no debe exagerarse: como ya detallé en un artículo previo, Estados Unidos es una economía grande y principalmente cerrada, y el comercio tiene un efecto limitado en el crecimiento. Debemos estar atentos, aunque creo que sería muy prematuro dejarse llevar por el pesimismo. Todavía espero que la economía estadounidense crecerá por encima de su potencial este año.

También mantengo mi previsión de que las presiones inflacionistas serán resilientes y que la inflación general concluirá el ejercicio aproximadamente en los niveles actuales. Y dado que la Fed ya ha invitado a la cautela y señalado que los aranceles podrían generar riesgo de inflación, sigo pensando que puede que el actual ciclo de flexibilización podría haber llegado a su fin o estar a punto de hacerlo, incluso aunque los mercados recientemente hayan pasado a prever dos bajadas adicionales de los tipos en vez de una.

La ralentización de la actividad económica podría reducir ligeramente las presiones al alza sobre los rendimientos de los bonos, aunque no en gran medida, sobre todo si la política fiscal se mantiene tan relajada como en la actualidad. Sigo previendo que el rendimiento del Tesoro de los Estados Unidos a 10 años se situará en el rango del 4,75 %-5 % de aquí a final año, pero la falta de avances en la desregulación podría hacer que nos mantengamos más cerca del extremo inferior de este estrecho rango. En cambio, una nueva expansión importante del déficit presupuestario podría hacer que los rendimientos ascendiesen por encima del umbral del 5 %.

Cabe esperar que siga habiendo mucho ruido y volatilidad, aunque lo único que deberíamos observar de cerca en las próximas semanas es el avance de la reforma fiscal y la desregulación, con su consiguiente sacudida positiva para la confianza, ya que constituyen las claves de unas perspectivas de crecimiento constantemente fuertes.