Mi opinión: por unas rebajas de tipos más

El último informe del empleo de EE. UU. ofreció un veredicto inequívoco: el mercado laboral sigue fuerte, como destacó el presidente de la Reserva Federal (Fed), Jerome Powell, en la conferencia de prensa de septiembre. El empleo no agrícola superó las expectativas, con más de 250 000 puestos creados en septiembre y revisiones al alza de los meses anteriores. La tasa de paro volvió a bajar hasta el 4,1 %, porcentaje que según la mayoría de las estimaciones está por debajo de la tasa natural. La tasa de participación se mantuvo constante, por lo que el descenso del desempleo refleja que más personas consiguen trabajo, no que abandonan la población activa. El crecimiento salarial también superó las expectativas y la media móvil de tres meses se sitúa en el 4,3 %, muy por encima del objetivo de inflación del 2 % de la Fed. Esto se produce después de que los índices de sorpresa de los datos macroeconómicos volvieran a ser positivos.

Las repetidas muestras de que la economía sigue resistiendo de forma pertinaz han abierto un debate a dos bandas sobre el nivel del tipo de política neutral. Espero que más analistas del mercado se acerquen poco a poco a mi opinión, que llevo manteniendo desde hace tiempo, de que este ciclo de relajación de la política monetaria será probablemente breve y leve, ya que para empezar el actual marco de política no es excesivamente restrictivo.

Pensaba que una rebaja de tipos de 25 puntos básicos (pb) en septiembre habría sido suficiente, y estos últimos datos parecen confirmarlo. La Fed decidió rebajarlos 50 pb, lo que desde luego no fue el fin del mundo. El problema, advertí, era que los mercados corrían el riesgo de adelantarse a los acontecimientos, descontando otros 50 pb completos para el resto del año. Ahora parece muy posible que la Fed decida en su lugar mantener los tipos en una de las dos reuniones de política monetaria que quedan para 2024, lo que supondría solo 25 pb más. En mi opinión, el motivo es que cada vez está más claro que la necesidad y el margen para una mayor relajación monetaria son limitados.

Demos un paso atrás. Cuando la inflación empezó a subir hace más de tres años, defendí, en contra de la opinión generalizada, de que nos enfrentábamos solo a un repunte «transitorio» totalmente impulsado por shocks de oferta. Pensaba que había presiones más duraderas en juego, incluidas unas condiciones financieras muy flexibles y una política fiscal sumamente expansiva, que en ambos casos alimentaban un exceso de demanda.¹ Cuando la Fed empezó a subir los tipos finalmente en marzo de 2022, después de que la inflación se hubiera duplicado hasta cerca del 8 %, pensé que el endurecimiento previsto (menos de tres puntos porcentuales [pp] basado en el «gráfico de puntos», partiendo de un tipo de los fondos federales de cero) no era ni de lejos suficiente para abordar el reto de la inflación.² De hecho, el tipo de los fondos federales ha alcanzado un máximo del 5,25 %-5,50 %, más de 2,5 pp por encima de lo que preveía la Fed.

El repunte de la inflación había traído un mensaje crucial: el período de tipos de interés cero y baja inflación que comenzó con la crisis financiera mundial y se prolongó hasta la pandemia de covid-19 no era una nueva normalidad: era una anomalía histórica que había llegado a su fin.³ Había llegado el momento de cambiar de marcha y reajustar nuestras expectativas para un mundo que volvía a las normas de antes de la crisis financiera mundial.

Mi opinión de siempre sobre las perspectivas de los tipos de interés oficiales y los rendimientos del mercado se fundamenta en dos pilares, como ya comenté en detalle en agosto del año pasado.⁴ El primero es que el tipo de interés neutral se sitúa probablemente en algún punto por encima del 4 %, en sintonía con la media a largo plazo anterior a la crisis financiera mundial, lo que implica un valor razonable de los rendimientos del Tesoro estadounidense a más largo plazo del 5,0 %-5,5 %. El segundo es que la política fiscal flexible sigue alentando la demanda y establece las condiciones para futuras presiones al alza sobre los rendimientos de los bonos, mediante un aumento constante de las necesidades de financiación de los gobiernos.

Durante el último año, los responsables políticos de la Fed han ido admitiendo paulatinamente que el tipo neutral es más alto de lo que pensaban. Ya en julio de 2022, tras elevar el tipo de los fondos federales al 2,25 %, Powell argumentó que, en el 2,25 %, el tipo de los fondos federales había alcanzado su rango neutral, y no hace falta decir que yo estaba en total desacuerdo.⁵ Ahora, la previsión mediana de la Fed para el tipo oficial natural es del 2,9 %, y el extremo superior de su rango de previsión (2,4 %-3,9 %) se aproxima a mi estimación.

Pero dado que la Fed indica que los tipos de interés oficiales acabarían volviendo a niveles muy bajos, a cada publicación de datos débiles los mercados financieros han anticipado repetidamente una relajación monetaria significativa, empujando al alza los precios de los activos. La relajación resultante de las condiciones financieras contrarrestó gran parte del esfuerzo de restricción de la política, convirtiendo a la Fed en un Sísifo moderno. Este problema sigue hoy: las condiciones financieras son actualmente tan flexibles como cuando el tipo de los fondos federales estaba justo en el 1,5 %-1,75 % a principios de 2018 y finales de 2019.