Mi opinión: El primer corte es el más profundo

A la hora de evaluar la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de esta semana, tengo sentimientos encontrados. No estoy de acuerdo con la decisión de la Reserva Federal (Fed) de aplicar una rebaja mayor, de 50 puntos básicos (pb), en lugar de una más moderada de 25 pb, pero sí que coincido con la mayor parte del balance subyacente de la economía que realizó el presidente de la Fed, Jerome Powell. Creo que esto último va a resultar clave para lo que suceda en cuanto a los tipos de interés oficiales y los movimientos del mercado.

Antes de la reunión, los partidarios de una rebaja de 50 puntos básicos ofrecieron dos argumentos: En primer lugar, que al 5,25 %-5,50 %, el tipo de interés oficial estaba muy por encima de su nivel de equilibrio. En segundo lugar, los signos de debilitamiento de la economía —en particular, la creciente tasa de desempleo— exigían que la Fed tomara medidas significativas para evitar una recesión. En mi opinión, ambos argumentos estaban equivocados, por lo que hubiera preferido una rebaja más prudente de 25 pb.

Dada la decisión de recortar 50 pb, la principal preocupación de Powell en la conferencia de prensa fue disipar la idea de que la Fed estuviera gravemente preocupada por una posible recesión. Insistió una y otra vez en que la economía estadounidense es fuerte y que el mercado laboral sigue en pleno empleo o incluso por encima. Afirmó que la Fed ve ahora equilibrados los riesgos para la inflación y el empleo, pero añadió que no observa ningún indicio que apunte actualmente a un riesgo de recesión.

Y no podría estar más de acuerdo. Empecemos con el mercado laboral: Sí, la tasa de desempleo ha subido, desde el mínimo del 3,4 % de abril del año pasado al 4,2 % este agosto. Pero ese 3,4 % era la tasa más baja que habíamos visto en unos 60 años. Entre 1990 y 2007 (en la antesala de la crisis financiera mundial), la tasa de desempleo alcanzó una media del 5,4 %, y la tasa de desempleo natural actual se sitúa probablemente en algún punto entre el 4,5 % y el 5,0 %. Así las cosas, el mercado laboral está recuperando gradualmente el equilibrio, tras unas condiciones excesivamente restrictivas. En respuesta a una pregunta, Powell ofreció una valoración detallada y con abundantes datos de lo que también considera un mercado laboral muy sólido. El Resumen de proyecciones económicas (SEP) recién publicado muestra que la Fed espera que la tasa de desempleo se estabilice en torno a los niveles actuales durante los próximos tres años.

Otros indicadores económicos recientes también parecen muy sólidos: las ventas minoristas resistieron bien y la producción industrial repuntó con fuerza en agosto, lo que llevó a la Fed de Atlanta a elevar su estimación de crecimiento para el tercer trimestre al 3 % anualizado. Cuesta ver que la economía esté pidiendo a gritos un estímulo monetario. ¿La valoración de Powell? «La economía está en buena forma y queremos que siga así».

Aunque Powell no lo mencionó, yo añadiría que una política fiscal persistentemente flexible también ofrecerá apoyo continuado a la economía en los próximos años, algo en lo que ya he incidido en varias ocasiones. Ambos candidatos presidenciales han presentado propuestas que conducirían a un aumento importante del déficit fiscal en el futuro.

Powell también reconoció que la inflación aún no ha alcanzado el objetivo, aunque se ha acercado mucho más, y que la Fed tiene ahora mucha más confianza en que el crecimiento de los precios seguirá desacelerándose hasta el 2 %.

Al inicio la conferencia de prensa, Powell también sabía que una rebaja de 50 pb podría sobrealimentar las expectativas del mercado de una mayor relajación monetaria. Arrojó un jarro de agua fría al entusiasmo del mercado, al subrayar que «no creo que nadie deba mirar a esta [rebaja de los tipos de 50 pb] y decir que sea el nuevo ritmo [de relajación monetaria]». Subrayó que la Fed se plantea ahora una normalización gradual de los tipos y señaló los «puntos», donde la mediana implica otras dos rebajas de 25 pb este año (en sintonía con mis expectativas, que situaría los fondos federales a finales de 2024 en el 4,4 %) y otros 100 pb en rebajas a lo largo de 2025 (hasta el 3,4 %).

Esto me lleva a la segunda cuestión crucial: ¿Cuán lejos estamos realmente del tipo neutral de los fondos federales?

Tomando una simple medida del tipo real de los fondos federales, definido como los fondos federales nominales menos la tasa de inflación actual (ahora no demasiado lejos de la futura tasa de inflación prevista), se observa que la política monetaria es restrictiva, pero no de forma extraordinaria, desde el punto de vista histórico.

De hecho, lo que salta a la vista en el gráfico no es lo alta que es ahora el tipo oficial real, sino lo anormalmente bajo que ha sido desde después de la crisis financiera mundial. Llevo tiempo defendiendo que el período entre la crisis financiera mundial y la pandemia del covid-19 fue una aberración histórica, y que un mejor punto de referencia para saber dónde deberían estar los fondos federales reales es la media a largo plazo anterior a la crisis financiera mundial. Eso indica un tipo de interés real cercano al 2 %, no muy lejos de los niveles actuales.

Si echamos un rápido vistazo a las condiciones financieras, confirmamos también que la política monetaria no es tan restrictiva (incluso antes de la rebaja de tipos de septiembre): (i) los mercados de renta variable están cerca de máximos históricos; (ii) el crédito sigue siendo abundante; y (iii) los diferenciales de los activos de riesgo, desde los préstamos hasta los créditos high yield, son ajustados. El último punto, por cierto, también me dice que los mercados financieros no están realmente preocupados por una posible recesión: la fijación de precios de los activos de riesgo es simplemente incoherente con una perspectiva de contracción de la actividad y aumento de las quiebras.

En la conferencia de prensa, por primera vez que yo recuerde, Powell advirtió de que tiene la «sensación» de que no vamos a volver a los tipos de interés sumamente bajos del período 2008-2022, ya que el tipo neutral es ahora mucho más alto que entonces. ¿Dónde está ahora el tipo neutral? Tomando la media a largo plazo de casi el 2 % anterior a la crisis financiera mundial del tipo oficial real que he mencionado antes, calculo que, al final de este ciclo de relajación, los fondos federales deberían establecerse en un tipo neutral del 3,75 %-4,0 %. La Fed (basándose en el punto medio) prevé actualmente bajar el tipo de política al 3,4 % a finales del año que viene, y a cerca del 3 % al final del ciclo de relajación. Me gustaría señalar que la estimación de la Fed del tipo neutral ha ido aumentando gradualmente durante el último año más o menos —probablemente reconociendo la capacidad de resistencia de la economía a las subidas de tipos— y bien podría seguir subiendo. Por el contrario, los mercados esperan que el tipo de los fondos federales caiga hasta el 2,75 % ya a finales del próximo año.

Por tanto, en conjunto, Powell logró una rebaja de 50 pb que no fue especialmente pesimista. Me parece aceptable. Sin embargo, los mercados se sintieron algo decepcionados: los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se vendieron masivamente inmediatamente después de la conferencia de prensa, cuando normalmente han tendido a subir ya que las conferencias de prensa de Powell a menudo transmitían una señal moderada.

Esto significa que para la Fed, lo difícil está por llegar. Si nos atenemos a la experiencia pasada, los mercados financieros seguirán presionando para que se aplique una mayor relajación de la que la Fed prevé, sobre todo porque varios inversores siguen esperando que los tipos vuelvan a los niveles sumamente bajos posteriores a la crisis financiera mundial. Powell tiene mucho trabajo por delante. La Fed ha recuperado una importante medida de credibilidad antiinflacionista, pero la Fed put goza de un largo historial entre los inversores. Creo que veremos varias rondas de mercados sobreexcitándose en respuesta a cualquier debilidad en los datos económicos, aumentando el potencial de decepciones posteriores, mientras convergemos a trompicones de vuelta a las normas previas a la crisis financiera mundial.