La concentración histórica genera una nueva clase de activo en renta variable de crecimiento

Puntos clave

• El mercado de acciones de crecimiento definido por índices y al que se ajustan la mayoría de las estrategias activas ha pasado de ser un universo diverso que incluía todo tipo de capitalizaciones a estar cada vez más concentrado en unos pocos valores de megacapitalización. Este cambio ha aumentado la capitalización bursátil media, al tiempo que ha reducido el componente activo y la diversificación de la mayoría de las carteras.
• La combinación de la concentración en la megacapitalización y los límites de capitalización de los índices de pequeña y mediana capitalización ha provocado una importante brecha entre las clases de activos de gran capitalización y de mediana capitalización tradicional.
• Esta disparidad ha hecho que una serie de empresas de crecimiento de gran calidad del extremo superior de la mediana capitalización y el extremo inferior de la gran capitalización tengan una menor representación en las asignaciones de los inversores. Creemos que este segmento de «mediana capitalización plus», caracterizado por valores en el rango de capitalización entre los 10.000 y los 100.000 millones $, merece ser incluido en las carteras.

El mercado de crecimiento cada vez está más concentrado

En los últimos años, un número reducido de valores de megacapitalización han visto como su valor aumentaba de forma extraordinaria. El excelente comportamiento del grupo denominado los «Siete Magníficos», que incluye a Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia y Tesla, ha provocado un cambio drástico en la composición de los principales índices. Índices generales del mercado como el S&P 500 e incluso, en mayor medida, valores de referencia de crecimiento, como el Russell 1000 Growth y el Russell 3000 Growth, cada vez están más concentrados debido a su metodología ponderada por capitalización bursátil (Gráfico 1).

Las 10 principales empresas incluidas en el Russell 3000 Growth representaban más del 50% del índice a finales de 2023, lo que supone un importante ascenso con respecto a la proporción de 15 años antes e incluso si se compara con la burbuja de las puntocom (Gráfico 2). El mercado de crecimiento, representado por estos índices de crecimiento, ha pasado de lo que era un universo diverso con valores de todo tipo de capitalizaciones a estar cada vez más concentrado en solo unos cuantos valores de megacapitalización de unos pocos sectores.

Del mismo modo, la mayoría de las estrategias que incluyen todo tipo de capitalizaciones y de gran capitalización han recurrido a los Siete Magníficos. Las estrategias pasivas ponderadas por capitalización deben replicar las ponderaciones concentradas de su valor de referencia, mientras que la mayoría de las gestoras activas han adoptado prácticas similares a la indexación pasiva a fin de mantener su rentabilidad relativa. Esto ha dado lugar a un grupo comparativo cada vez más concentrado en los principales valores. Si analizamos la categoría de Morningstar de gran crecimiento, la exposición media de nuestro grupo comparativo a estas siete empresas era de aproximadamente el 31% al cierre de 2023, lo que supone un incremento con respecto al 15% de tan solo cinco años antes. La concentración ha aumentado en paralelo, y actualmente las 10 principales empresas representan, en promedio, el 46% de las carteras de gran crecimiento, lo que contrasta con el 29% de hace cinco años.

Dado que muchas gestoras han recurrido en masa a por los Siete Magníficos, también hemos observado un descenso del componente activo dentro de la gestión activa. Si bien esto se aplica a las principales gestoras, cuyo componente activo ha sido menor que el del S&P 500 en los últimos años (Gráfico 3), todavía es más evidente en el mercado de crecimiento, como demuestra el componente activo de las gestoras de crecimiento en comparación con el Russell 3000 Growth Index.

El aumento de los activos pasivos gestionados no hace más que agravar este problema para los clientes. Según el Investment Company Institute, en la actualidad los activos pasivos representan el 58% de los activos del sector (Gráfico 4), lo que supone un importante incremento con respecto al 32% de hace tan solo 10 años. Dado el aumento de la asignación a los vehículos pasivos, ya sea en los índices de crecimiento de Russell o de S&P 500, actualmente todos cuentan con una exposición excesiva a unas pocas empresas. Debido a esto, creemos que la diversificación de los inversores es menor que nunca.

Vacío entre el crecimiento de gran y mediana capitalización

El aumento de la exposición a los valores de megacapitalización tanto en las estrategias pasivas como en las activas ha hecho que (según los principales índices) el mercado presente capitalizaciones bursátiles medias ponderadas notablemente mayores a las registradas históricamente, al igual que los grupos comparativos de crecimiento con todo tipo de capitalizaciones y de crecimiento de gran capitalización. La capitalización bursátil media ponderada del Russell 3000 Growth se ha multiplicado por 13 desde 2009 ya que la concentración del índice se ha vuelto más extrema. Asimismo, como bien ilustra el mapa de estilos tradicionales de Morningstar (Gráfico 5), la mayoría de los homólogos de crecimiento de gran capitalización superan los límites del recuadro de estilos de crecimiento de gran capitalización.

Por su parte, la capitalización bursátil media ponderada de los índices de crecimiento de pequeña capitalización y crecimiento de mediana capitalización se ven limitados por los umbrales superiores de capitalización bursátil y el reajuste anual. Por la misma razón, y para mantenerse fieles a su categoría, las estrategias de crecimiento de pequeña capitalización y de crecimiento de mediana capitalización a menudo se ven obligadas a vender valores que se han revalorizado por encima de determinado umbral de capitalización bursátil, a fin de evitar que su capitalización bursátil media ponderada suba demasiado y así mantener la pureza del estilo. Esto impide que las estrategias y los índices de crecimiento de mediana capitalización escalen en la capitalización bursátil.

A consecuencia de esto hemos observado la aparición de una brecha entre las clases de activos de crecimiento de gran capitalización y de crecimiento de mediana capitalización. Esto se evidencia en la disparidad cada vez mayor de capitalización bursátil media ponderada entre los índices más tradicionales de crecimiento de pequeña y mediana capitalización y los índices de crecimiento de gran capitalización y de todo tipo de capitalizaciones (Russell 1000 Growth y Russell 3000 Growth) en los que dominan los Siete Magníficos (Gráfico 6).

La misma dinámica se observa al comparar la capitalización bursátil media ponderada de los grupos comparativos de crecimiento de gran capitalización y crecimiento de mediana capitalización de Morningstar (Gráfico 7). Se ha generado un vacío entre las exposiciones que ofrecen actualmente estas dos clases de activos más tradicionales.

Mediana capitalización plus: una clase de activo olvidada

Dado que tanto los homólogos de gestión activa como los índices pasivos se han concentrado en otros segmentos, hay varias empresas de crecimiento de gran calidad del extremo superior de la mediana capitalización y del extremo inferior de la gran capitalización que están peor representados en las actuales asignaciones tanto minoristas como institucionales. Caracterizado por empresas en el rango de capitalización bursátil entre los 10.000 y los 100.000 millones $, consideramos este universo de «mediana capitalización plus» no en términos de un rango fijo, sino en función de percentiles de capitalización bursátil del índice.

Hemos analizado la representación de la evolución de este universo con el tiempo en un índice de crecimiento como el Russell 3000 Growth. A finales de 2023, el segmento de mediana capitalización plus del mercado representaba menos de una cuarta parte del índice, lo que supone un considerable descenso con respecto a un rango en torno al 35-38% a mediados de la década de 2010 (Gráfico 8). Esto deja las asignaciones de todo tipo de capitalizaciones y de gran capitalización con menor exposición a este segmento del mercado que la que han tenido a nivel histórico.

A fin de demostrar las ventajas de invertir en el segmento de mediana capitalización plus del mercado de crecimiento, se hizo un análisis transversal del Russell 3000 Growth Index. Dividimos el índice en 50 rangos basados en la capitalización bursátil mensual remontándonos a 1985 y asignamos aproximadamente el mismo número de empresas a cada segmento. A continuación calculamos la rentabilidad media transversal de cada uno de estos grupos de aproximadamente 30 empresas como medida de la rentabilidad prevista de la inversión en cada uno de los rangos (Gráfico 9).

Si bien la rentabilidad del extremo superior del universo de inversión en lo que a la capitalización bursátil se refiere no fue mala, la rentabilidad media de los rangos siguientes (3-11) fue sistemáticamente mayor. Esto se aplica hasta el rango 12, que corresponde a valores con una capitalización bursátil justo por debajo de los 10.000 millones $ con arreglo a las condiciones actuales. En conjunto, en los últimos 20+ años, las empresas del segmento de mediana capitalización plus han tenido una rentabilidad mediana superior que la de las empresas tanto de mayor capitalización como de menor capitalización. No obstante, dado que los índices pasivos y los homólogos de gestión activa de todo tipo de capitalizaciones y de gran capitalización están repletos de valores de megacapitalización, creemos que los inversores mantienen una infraasignación a este atractivo segmento del mercado.

Para agravar aún más este problema, los inversores cuentan con una infraasignación general a la categoría de crecimiento de mediana capitalización. En lo que a representación del mercado se refiere, el crecimiento de mediana capitalización tan solo representa 316.000 millones $ de los activos gestionados del sector, lo que contrasta con los 2 billones $ y los 222 billones respectivos del crecimiento de gran capitalización y el crecimiento de pequeña capitalización. Y todo ello a pesar del perfil de fuerte rentabilidad, en el que el crecimiento de mediana capitalización obtiene mejores resultados a largo plazo que el crecimiento de gran capitalización y de pequeña capitalización. Según State Street Global Advisors, en períodos consecutivos de seis meses entre enero de 1994 y marzo de 2023, el crecimiento de mediana capitalización superó el comportamiento del crecimiento de gran capitalización el 55% del tiempo, con una rentabilidad superior media del 6,0% en los períodos de rentabilidad superior. Además, el crecimiento de mediana capitalización superó el comportamiento del crecimiento de pequeña capitalización el 52% del tiempo, con una rentabilidad superior media del 4,2% en los períodos de rentabilidad superior. Creemos que los inversores se están perdiendo la exposición a esta conveniente clase de activo, cada vez más pasada por alto.

La gestión activa puede capitalizar la mediana capitalización plus

Si bien la rentabilidad del segmento del mercado mediana capitalización plus es superior en promedio, no todos los valores de este grupo se crean del mismo modo. De hecho, a medida que se desciende por la oferta de capitalización bursátil y se distancia de las empresas de megacapitalización y mayor capitalización, aumenta el valor de la gestión activa.

Basándonos en esta misma estratificación del Russell 3000 Growth Index (50 rangos de capitalización bursátil remontándonos a 1985), calculamos la desviación típica transversal como medida de dispersión de la rentabilidad (Gráfico 10). La dispersión aumenta de forma constante a medida que se desciende en la gama de capitalización bursátil, con una cuantiosa diferencia entre los rangos primero y segundo, que representan empresas de megacapitalización (capitalización bursátil superior a 175.000 millones $) y el extremo inferior de las empresas de gran capitalización (capitalización bursátil entre 96.000 millones $ y 175.000 millones $), respectivamente. La gestión activa está posicionada de forma singular para ayudar a los inversores a seleccionar y sacar partido de los mejores valores de este segmento.

Consideramos que la actividad de fusiones y adquisiciones es un vector importante de la rentabilidad superior de este sector del mercado. Existe una prevalencia mucho mayor de las fusiones y adquisiciones, por lo que es más probable que impulse el alfa a medida que se desciende por la gama de capitalización bursátil. Esto es evidente si se analizan el número de operaciones por segmento de tamaño con arreglo al Russell 3000 Index en los últimos 25 años. Si bien las operaciones en el Russell Top 200 Index son escasas y poco frecuentes, el volumen anual de operaciones es importante a medida que desciende la capitalización bursátil (Gráfico 11).