La saga del límite de endeudamiento de EE. UU.: episodio 4

Los diferenciales de las permutas de incumplimiento crediticio (CDS) sobre el riesgo soberano de EE. UU. han aumentado mucho en las últimas semanas. ¿Es el impago por parte de EE. UU. una posibilidad real?

Creemos que el impago por parte de EE. UU. es algo muy poco probable. El único momento en el que EE. UU. incurrió «técnicamente» en un impago fue en 1979, cuando un atraso en el procesamiento de textos provocó un retraso en el pago de las letras del Tesoro de EE. UU. que vencían. Además, el Congreso ha subido el límite de endeudamiento 78 veces desde 1960; 49 de ellas bajo una presidencia republicana y 29 bajo una presidencia democrática¹. Dicho esto, los mercados se están preparando ante la posibilidad de que se produzca un conflicto que dure hasta el último momento, un resultado que recuerda al de 2011, 2013 y 2021. En cada uno de esos tres episodios, el Congreso evitó un impago, pero no sin agitar los mercados financieros. El sobrecargado partidismo político de hoy en día (pues los republicanos controlan la Cámara de Representantes y los demócratas, el Senado y la Casa Blanca) solo ha servido para aumentar las preocupaciones del mercado sobre la posibilidad de que no se alcance un compromiso político con respecto al límite de endeudamiento. Este temor explica en parte el reciente repunte de los diferenciales de las CDS en EE. UU.

No obstante, se debe tener en cuenta que el mercado de las CDS de riesgo soberano está formado principalmente por países de los mercados emergentes, como Argentina, Brasil, México, Rusia y Turquía. El mercado de las CDS de EE. UU. es relativamente nuevo y mucho más pequeño, especialmente en comparación con el de las letras del Tesoro. Por ejemplo, en términos netos, se estima que el volumen de los contratos de CDS de EE. UU. es de 5.000 millones, frente al volumen estimado de 73.000 millones de los bonos del Tesoro con vencimiento el 15 de mayo de 2050², que son los bonos más baratos en este tipo de contratos. La falta de liquidez del mercado de las CDS de EE. UU. (pues solo los bancos de fuera de EE. UU. pueden crear mercados en estos contratos) y el hecho de que los bonos más baratos sufran descuentos muy grandes actualmente ayudan a explicar por qué los diferenciales de CDS con distintos plazos hayan aumentado considerablemente desde principios de año³. Por ejemplo, los diferenciales de las CDS de EE. UU. a un año se ampliaron hasta los 155 puntos básicos (pb) el 5 de mayo de 2023, frente a los 18 pb del 31 de diciembre de 2022. Los diferenciales de las CDS de EE. UU. a tres y cinco años se han ampliado hasta los 70 pb y los 42 pb, respectivamente, durante el mismo período⁴.

¿Cuál es la «fecha X» y qué sucede si el límite de endeudamiento no se ha elevado para entonces?

En contexto, EE. UU. llegó técnicamente a su límite de endeudamiento de 31,4 billones de dólares el 19 de enero⁵, lo que significa que el gobierno no puede, en teoría, emitir nueva deuda. Desde entonces, el Tesoro ha estado empleando diferentes medidas contables «extraordinarias» para pagar las obligaciones del gobierno en su totalidad y a tiempo. Actualmente, los expertos del mercado están intentando calcular la «fecha X», que será la fecha en la que EE. UU. se quede sin fondos para cumplir sus obligaciones, teniendo en cuenta el uso de las medidas extraordinarias. Los últimos comentarios de la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, en los que sugiere que el 1 de junio podría ser la fecha X, han puesto nerviosos a los mercados (debido a las primeras estimaciones por parte de la Oficina de Presupuestos del Congreso sobre la probabilidad de que las medidas extraordinarias se agoten en algún momento entre julio y septiembre), pero es importante tener en cuenta que la fecha X depende mucho del momento y la cantidad de ingresos fiscales federales. Este año, calcular cuál será la fecha X es especialmente complejo debido al aplazamiento de la declaración de impuestos para los californianos afectados por las tormentas de invierno.

Si el límite de endeudamiento no se ha elevado para esta fecha, esperamos que la Reserva Federal estadounidense (Fed), que actúa como agente discal del Tesoro, siga el modelo elaborado en 2011. El objetivo de ese modelo era «dar prioridad» al pago de intereses y principal sobre los valores federales frente a los pagos de la Seguridad Social, los salarios de los empleados federales civiles, las prestaciones militares, el seguro por desempleo y otras obligaciones⁶. Además, la Fed cuenta con planes de contingencia (p. ej., a través de las operaciones del mercado monetario) para lidiar con las perturbaciones del mercado en caso de un impago inminente. El propio Tesoro podría tomar otro tipo de medidas para evitar un impago mediante la recaudación de efectivo a través de la acuñación de una moneda especial de gran denominación (que se depositaría en la Fed con los fondos empleados para pagar las obligaciones del gobierno hasta que el límite de endeudamiento se elevase), la venta de oro o la emisión de nueva deuda en virtud de la sección 4 de la 14.ª Enmienda de la Constitución: la Cláusula sobre la Deuda Pública establece explícitamente que «no se cuestionará la validez de la deuda pública de Estados Unidos, autorizada por ley...». Sin embargo, insistimos en que la búsqueda de estas alternativas conlleva costes políticos y económicos desconocidos.

¿Cómo reaccionarían el mercado y las agencias de calificación a un impago por parte de EE. UU.?

Creemos que un incumplimiento de los pagos del Tesoro provocaría una grave reacción en el mercado, pues la volatilidad alcanzaría o incluso superaría los niveles observados durante la crisis financiera mundial de 2008. Si esto ocurriera, creemos que el Congreso actuaría con rapidez para resolver la situación; no obstante, un impago pondría en duda la relativa estabilidad económica y política de EE. UU.

La repercusión de un acontecimiento de este tipo sobre los rendimientos del Tesoro de EE. UU. sería variada, pero, en última instancia, creemos que los rendimientos se reducirían. Por ejemplo, si un impago provocase una rebaja de la calificación, podría haber algunos vendedores obligados, lo que haría que aumentasen los rendimientos del Tesoro. Sin embargo, en nuestra opinión, el golpe de confianza para la economía estadounidense (y su efecto dominó en los mercados financieros mundiales), así como la dinámica de búsqueda de la calidad, superarían cualquier actividad de venta y, en consecuencia, impulsarían la disminución de los rendimientos de los bonos del Tesoro.

En el cuadro siguiente se resumen las opiniones de cada una de las agencias de calificación con respecto a lo que sucedería en caso de que el Tesoro de EE. UU. incumpliese un pago de intereses.