Dónde añadir riesgo en las carteras de activos múltiples en estos momentos

Puntos clave

• Aunque el contexto macroeconómico ha mejorado, creemos que los precios de los activos de riesgo son demasiado optimistas. En cuanto a la cartera de inversión, nos mantenemos un tanto a la defensiva.
• Sin embargo, algunos activos de riesgo se han quedado por detrás respecto al repunte del mercado general y ahora resultan atractivos, particularmente las acciones estadounidenses de pequeña capitalización (small caps) y las acciones de los mercados emergentes (ME).
• Analizaremos algunas de las razones que explican el retraso en el rendimiento de estos dos elementos. En definitiva, creemos que gran parte de las malas noticias ya están descontadas y que pronto habrá impulsores del crecimiento. Creemos que estos dos activos ofrecen una asimetría positiva y son una buena opción para añadir riesgo en las carteras de activos múltiples.

¿Son los inversores demasiado optimistas?

En algunas regiones, como Estados Unidos, el contexto macroeconómico ha mejorado. El crecimiento sigue siendo resistente, y se observa una actividad fuerte en el sector servicios, así como un entorno manufacturero estabilizador. La inflación sigue disminuyendo, y las sorpresas inflacionistas se acercan a mínimos de tres años. La política de la Reserva Federal (Fed) es restrictiva, pero las probabilidades de que se alcancen los tipos máximos de la Fed han aumentado considerablemente en los últimos meses. En general, las probabilidades de que se produzca un aterrizaje suave han aumentado, sin ningún tipo de duda. 

¿Cómo están reaccionando los precios de los activos a esta noticia? Los activos de riesgo, como las acciones y el crédito de alto rendimiento, no esperaron la señal de luz verde de la macroeconomía. El repunte comenzó hace casi un año, en octubre de 2022, ante los primeros indicios de un pico de inflación, pero mucho antes de una mejora sustancial del crecimiento o de la política monetaria. La mayoría de los mercados de renta variable han alcanzado la categoría de mercado alcista, mientras que los diferenciales de los bonos corporativos se acercan a los valores cíclicos.  

El principal desafío actual es que la mayoría de los activos de riesgo han repuntado por encima del entorno macroeconómico actual y del que está previsto (véase el gráfico 1). Desde nuestro punto de vista, la mayoría de los activos de riesgo están fijando el precio de unas expectativas macroeconómicas excesivamente optimistas. Aunque el contexto macroeconómico ha mejorado, seguimos pensando que existe una gran incertidumbre sobre lo que nos espera el próximo año.

La valoración errónea de los activos de riesgo es una de las principales razones por las que nos mantenemos un tanto a la defensiva en lo que respecta a la cartera de inversión. Nos decantamos antes por la renta fija que por la renta variable, ya que actualmente es bastante fácil encontrar bonos de alta calidad con un rendimiento superior al 5 % y con poca duración o riesgo de crédito.  

Dónde añadir riesgo en las carteras de activos múltiples

Aunque la mayoría de los mercados mundiales de renta variable han subido desde el pasado mes de octubre, no todos los índices han tenido el mismo comportamiento. Hemos analizado las parejas de acciones que históricamente han obtenido buenos resultados cuando el crecimiento ha empezado a mejorar desde niveles inferiores a la tendencia, que es la situación en la que se encuentran actualmente muchas regiones (véase el gráfico 2). Aunque algunos sectores del mercado de renta variable han obtenido buenos resultados (las acciones cíclicas y las de crecimiento), otros se han quedado claramente atrás, especialmente los de pequeña capitalización estadounidenses y los mercados emergentes. 

No es difícil entender por qué estos mercados de renta variable se han quedado por detrás.

Las acciones estadounidenses de pequeña capitalización suelen ser más sensibles a la subida de los tipos de interés, debido a un mayor volumen de deuda a tipo variable y a unos estados financieros más débiles (es decir, tasas de cobertura de intereses más bajas). Además, la exposición al mundo de la inteligencia artificial (IA) y al grupo de los «7 magníficos» en el sector tecnológico es mucho más limitada entre las empresas de pequeña capitalización. En cuanto a los mercados emergentes, la economía china sigue luchando por ganar impulso y, en términos más generales, hemos observado un panorama de debilidad en el sector manufacturero mundial.

La buena noticia es que parece que estos factores ya se han descontado. Los coeficientes de valoración, como la ratio precio/beneficio o la ratio precio/valor contable, sugieren que estos activos presentan una valoración atractiva. Sin embargo, las valoraciones no son buenos indicadores tácticos. Por lo tanto, hemos identificado algunos catalizadores clave que se están desarrollando a favor de las sociedades de pequeña capitalización estadounidenses y de renta variable de los mercados emergentes y que creemos que los mercados aún no han contemplado del todo. 

Sociedades de pequeña capitalización estadounidenses

• Es poco probable que los tipos de interés estadounidenses aumenten demasiado a partir de ahora. Históricamente, los aumentos de los intereses han tenido un efecto de retraso, con una bajada en los rendimientos del Tesoro un año después del fin del ciclo de subidas de la Fed. Por lo general, el rendimiento de las acciones de pequeña capitalización un año después del último ciclo de subidas de la Fed suele ser sólido.
• El rendimiento de las acciones de pequeña capitalización se ha beneficiado históricamente de la caída de la inflación. 
• Las sociedades de pequeña capitalización tienden a obtener mejores resultados cuando los indicadores adelantados se recuperan de la tendencia bajista, lo cual, según nuestro equipo, está ocurriendo actualmente.

Mercados emergentes

• Algunos indicadores de crecimiento relativo, como los PMI del sector manufacturero, apuntan a un crecimiento mayor de los mercados emergentes frente a los desarrollados.
• Algunos de los indicadores adelantados del sector manufacturero mundial también están repuntando. Junto con el aumento de la demanda de inteligencia artificial, esta tendencia debería ser una buena señal para los semiconductores (véase el gráfico 3), una exportación clave para los mercados emergentes de Asia (Taiwán y Corea del Sur). Según World Trade Semiconductor Statistics, se prevé que las ventas mundiales de semiconductores crezcan un 11,8 % en 2024.¹
• El entorno político de China muestra una actitud proactiva. Solo en septiembre, más de 30 provincias y ciudades han mejorado las políticas inmobiliarias para apoyar el crecimiento.
• La desinflación prevalece en muchos países emergentes tras fuertes ciclos de subidas de tipos. Esperamos que, durante el próximo año, la moderación de las políticas sea más favorable en comparación con la de los mercados desarrollados.

Atando cabos

Nos mantenemos un tanto a la defensiva en cuanto a la cartera de inversión debido al encarecimiento general de los activos de riesgo, como los de renta variable y los créditos de alto rendimiento, especialmente en relación con numerosos bonos del Estado de mercados desarrollados. Sin embargo, hemos comprobado que no todos los mercados de renta variable son caros. En nuestra opinión, las sociedades estadounidenses de pequeña capitalización y los mercados emergentes presentan valoraciones atractivas. Además, están orientados a un entorno macroeconómico que tiende a mejorar, presentan catalizadores a corto plazo y pueden ofrecer una asimetría de rentabilidad positiva durante el próximo año. En general, creemos que estos dos activos son opciones inteligentes para añadir riesgo en las carteras de activos múltiples.