Información actualizada de «Anatomy of a recession»: La Fed ha terminado de subir los tipos, ¿qué nos depara el futuro?

Puntos clave

• Con los precios del mercado y la Reserva Federal (Fed) insinuando que el ciclo de subidas de tipos ha concluido, la atención se centra en cuándo comenzarán los recortes de tipos. Los futuros fijan el precio del primer recorte en mayo de 2024, una pausa de 10 meses que sería coherente con el mensaje de la Fed de «tipos altos durante más tiempo».
• Más allá de un pequeño recorte de los tipos para evitar un endurecimiento fáctico a medida que se reduce la inflación, creemos que el catalizador de recortes más sustanciales para llevar la política monetaria a territorio acomodaticio sería la pérdida de empleo. Esto, normalmente, se asocia con una recesión que se afianza.
• Independientemente de cuándo se produzca el primer recorte, la pausa de la Fed suele ser un periodo favorable para la renta variable, y el S&P 500 Index suele ganar un 5,1 % de media, lo que sugiere que el período positivo de Navidad podría continuar.

La tendencia desinflacionista vuelve a afianzarse

Tras dos meses en los que se insinuó una posible reaceleración, la serie más reciente de datos sobre la inflación muestra una clara reanudación de la tendencia a la baja. Como resultado, la Fed está casi segura de no aplicar cambios en la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la próxima semana, una noción confirmada por los recientes comentarios de una serie de miembros con derecho a voto, incluido el propio presidente Powell. La posibilidad de llevar a cabo nuevas subidas de tipos se había puesto en entredicho tras la extraordinaria cifra del producto interior bruto (PIB) del tercer trimestre (revisada al alza hasta el 5,2 % la semana pasada) y el riesgo de que la inflación no disminuyera tan rápidamente como se creía.

Hace seis meses, el índice de precios de consumo (IPC) personal subyacente (el indicador de inflación preferido por la Fed) estaba en claro retroceso, aunque la cuestión era saber hasta qué punto retrocedería. Una forma de evaluar esto es analizar y anualizar las tendencias de la inflación en los últimos meses para hacerse una idea de dónde se asentaría la inflación si se mantuviera el ritmo reciente. En abril, la tasa de variación anualizada a tres meses se situó en el 4,1 %, mientras que la tasa de variación anualizada a seis meses fue aún más fuerte, del 4,5 %. Ambas cifras están muy por encima del objetivo del 2 % de la Fed, pero muy por debajo de los máximos, que llegaron a tocar el 6 %. Estas cifras bajaron aún más durante el verano, antes de volver a subir a principios de otoño.

Sin embargo, el los datos de inflación del último mes fueron mejores, ya que las tasas anualizadas a tres y seis meses del IPE subyacente se situaron en el 2,5 % y el 2,6 %, respectivamente. Aunque todavía es demasiado pronto para que la Fed declare la victoria, la inflación puede acercarse al objetivo el próximo año, lo que probablemente hará que se descarten nuevas subidas de tipos.

Con el ciclo de subidas ya en el pasado, los inversores han centrado su atención en cuándo comenzarán los recortes de tipos. La historia ofrece un punto de partida razonable para este debate, ya que, de media, el primer recorte se produce solo cinco meses después de la última subida de tipos. La duración de este periodo, conocido como pausa, ha oscilado entre un mes en la década de 1980 y 15 meses a mediados y finales de la década de 2000, antes de la crisis financiera mundial (vésase el gráfico 1).

Si julio fue la última subida de tipos de este ciclo y la Fed no hace ningún cambio la próxima semana, la pausa será ya de cinco meses. Los futuros de los fondos de la Fed no fijan el precio del primer recorte hasta la reunión de abril/mayo de 2024, lo que representa una pausa de 10 meses, que estaría en el extremo más largo del rango histórico y sería coherente con el mensaje de la Fed de mantener los tipos «altos durante más tiempo».

Sin embargo, cada ciclo es único y la duración de la pausa depende de las condiciones del momento. Una vez iniciado el ciclo de subidas más reciente, el listón para una pausa era la moderación de la inflación en una senda creíble hacia el 2 %. Creemos que los criterios para bajar los tipos son totalmente distintos.

Existen dos tipos de recortes: los que contribuyen a acercar la orientación de la política monetaria a la neutralidad (ajuste fino) y los que la sitúan en territorio acomodaticio (recortes de tipos en período de recesión). La política monetaria se evalúa en términos reales: el tipo de los fondos federales menos la inflación. Esto significa que, a medida que se reduzca la inflación, la Fed podría tener que recortar los tipos para no endurecer demasiado la política monetaria. No se sabe hasta qué punto es necesario hacer recortes, pero en teoría existe un punto de equilibrio en el que el tipo real de los fondos federales no favorece ni limita el crecimiento económico, conocido como tipo neutral. Para un análisis más detallado de estos temas y de los mecanismos en juego, consulte nuestra publicación en el blog de agosto de 2023.

Más allá de aplicar un recorte de los tipos pequeño para evitar un endurecimiento fáctico, creemos que el mejor catalizador para animar a recortar los tipos sería la pérdida de empleo. Aunque el mercado laboral muestra problemas, la creación de empleo sigue siendo sólida, lo que sugiere que los recortes de tipos aún no están en el horizonte. Aunque que se produzca un primer recorte en el segundo trimestre de 2024 parece razonable, los casi cuatro recortes y medio adicionales descontados en los futuros de los fondos federales durante los 10 meses siguientes parecen agresivos. Sin embargo, si se materializara una recesión, el FOMC probablemente recortaría los tipos con más fuerza de lo que se prevé actualmente.

Independientemente de cuándo se produzca el primer recorte, la pausa suele ser un periodo favorable para la renta variable. Históricamente, el S&P 500 Index ha subido un 5,1 % de media durante la pausa de la Fed, lo que sugiere que podría haber alzas, dado que el índice se mantiene prácticamente plano desde la última subida de tipos de la Fed en julio. Sin embargo, el S&P 500 cayó un 10,3 % desde su máximo de julio hasta el mínimo de octubre, un periodo que coincidió con un aumento de los temores a nuevas subidas de tipos y un incremento de los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años, ya que la inflación y los datos económicos fueron mejores de lo esperado. La renta variable repuntó casi por completo en noviembre, a medida que se vislumbraban con mayor claridad tendencias desinflacionistas más sólidas, lo que nos recuerda la publicación del blog del mes pasado, ya que los datos económicos y de mercado rara vez se mueven en línea recta. Sin riesgos evidentes en el horizonte y con unos sólidos resultados del tercer trimestre, el período positivo de Navidad podría continuar.

Seguimos creyendo que el mercado y la economía se enfrentan al problema clave, la parte más dura del recorrido de este ciclo, durante los próximos dos o tres trimestres. Esto pasará a medida que los efectos retardados del endurecimiento de la Fed se afiancen y los mercados de consumo y laboral, hasta ahora sanos, pasen de la tensión al retroceso. Por ello, no estamos seguros de que el riesgo de recesión haya pasado todavía. Esto es coherente con el gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge, que no experimentó cambios de señal el mes pasado. Aunque varios indicadores mejoraron marginalmente, los avances no fueron suficientes para impulsar ningún cambio o alejar nuestra hipótesis de base de una recesión económica en 2024.

Aunque somos más receptivos a la idea de un aterrizaje suave dada la reciente serie de datos, seguimos siendo conscientes de que un ciclo de recortes importantes (75 pb o más) ha sido históricamente decisivo para cambiar la trayectoria del impulso económico. Con la Fed lastrada por una inflación generacionalmente alta y un mercado laboral tenso, esperamos que los responsables políticos se muestren reacios a aplicar recortes sustanciales (el recorte podría crear un movimiento duradero al alza de la actividad económica) a menos que resulte obvio que se avecina una recesión. Creemos que el próximo movimiento de la Fed llegará en la primera mitad de 2024. Hasta entonces, seguimos creyendo que hay que inclinarse por valores de mayor calidad y más defensivos.