Si a la subida de los tipos se añade la tensión bancaria, la recesión puede ser inminente

Los economistas llevan pronosticando una recesión desde que la Reserva Federal (Fed) empezó a subir los tipos de interés en marzo de 2022. El tipo de los fondos federales ha subido casi 500 puntos básicos desde el año pasado, ya que la Fed ha afrontado la inflación de manera agresiva¹. Por otro lado, hay un grupo considerable que sigue afirmando que un «aterrizaje suave» sigue siendo posible. Alerta de destripe: yo no estoy en ese bando. No se sabe con exactitud cuándo podría comenzar una posible recesión, pero la incipiente crisis bancaria estadounidense puede haber acortado el calendario. Analicemos en qué punto del ciclo económico nos encontramos y veamos si existen señales de recesión.

El PIB muestra un primer indicio de recesión

En el gráfico 1 se muestra el rendimiento general de la economía a lo largo de seis ciclos económicos, empezando por las recesiones consecutivas de principios de los 80, provocadas por la guerra contra la inflación de Paul Volcker. La Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER) determina cuándo comienza y termina una recesión, y pronostica la próxima recuperación y la parte expansionista del ciclo económico. La NBER tiene en cuenta varios indicadores para determinar cuándo comenzó una recesión, como, por ejemplo, la renta, el empleo y la producción, y trata de evaluar si se produjo o no un descenso sustancial de la actividad económica.

Una regla empírica para definir el inicio de una recesión es que se produzcan descensos trimestrales consecutivos del producto interior bruto (PIB) real. Como se muestra en el gráfico, el descenso del PIB real es una característica de la recesión, pero no todas las recesiones experimentaron trimestres consecutivos de caída del PIB. Recientemente, la economía estadounidense experimentó dos descensos trimestrales consecutivos del PIB real, tanto en el primer como en el segundo trimestre de 2022. Sin embargo, los analistas descartaron en conjunto que este hecho indicara una recesión, pues señalaron la ausencia de confirmación en los indicadores económicos generales y argumentaron, en cambio, que los descensos reflejaban en gran medida que las empresas estaban ajustando sus existencias a la baja.

El informe sobre el PIB del primer trimestre de 2023 podría ser una señal temprana de recesión. Aunque la economía creció en el primer trimestre, el crecimiento se ralentizó hasta solo el 1,1 % anualizado. El buen indicador fue un aumento cercano al 4 % en el gasto de los consumidores²; sin embargo, esta solidez en el consumo fue un fenómeno de principios de año. En los dos últimos meses se registró una caída de las ventas minoristas, lo cual debería traducirse en un crecimiento menor durante el segundo semestre del año. Estaremos atentos a las próximas publicaciones sobre ventas minoristas. Aunque la inversión fija no residencial contribuyó de forma moderada al crecimiento, el gasto en equipos fue un lastre y la vivienda siguió siendo débil. En los dos próximos trimestres, esperamos que el gasto de los consumidores y el gasto de capital se debiliten aún más.

¿Se avecina una recesión?

En mi opinión, es la opción más probable. Estados Unidos acaba de sufrir tres quiebras de bancos regionales. Las quiebras de Silicon Valley Bank y Signature Bank provocaron un aumento de los préstamos en ventanillas de descuentos. A continuación, First Republic Bank se convirtió en el último banco en quebrar, y se ganó el dudoso honor de ser la segunda mayor quiebra bancaria de la historia de Estados Unidos. Actualmente, otros bancos con dificultades, con la esperanza de evitar el mismo destino, buscan de forma activa alguien que pueda echarles una mano. Esta agitación e incertidumbre se extenderán por toda la economía, al igual que el férreo endurecimiento de la política monetaria estadounidense también se está dejando ver en las condiciones financieras.

Puede que algunos expertos crean que la crisis bancaria ha terminado después de que JP Morgan comprara los activos y depósitos de First Republic. Yo no lo tengo tan claro. La Fed parece mantener sus subidas de los tipos, lo que somete a los bancos y a otros sectores sensibles a los tipos de interés a una mayor tensión. En este contexto, las anteriores subidas de la Fed y las recientes quiebras bancarias indican que es probable que se produzca una recesión.

Fracturas por tensión derivadas de unas condiciones financieras restrictivas

El sistema financiero estadounidense está, en mi opinión, sometido a una tensión cada vez mayor. Esa tensión ha ido aumentando antes de las tres quiebras bancarias, que fueron el resultado del ciclo de subidas de los tipos llevado a cabo por la Fed. Este es el mensaje del gráfico 2, elaborado por los investigadores del Banco de la Reserva Federal de Kansas City. Se compone de una serie de variables, incluidos los diferenciales de los tipos de interés y los precios de los activos.

¿Cómo deben interpretarse estos datos? En primer lugar, un valor positivo del índice indica una tensión financiera creciente. En segundo lugar, es importante observar el comportamiento de esta medida durante las recesiones, marcadas como zonas sombreadas en el gráfico. Los valores positivos de esta medida tienden a coincidir con una recesión. En resumen, parece que existe cierta tensión financiera, ya que la crisis bancaria produjo un repunte de este indicador de tensión. ¿Se filtrará esta combinación de política monetaria restrictiva y quiebras bancarias en la economía real?

Las pequeñas empresas citan la creciente preocupación por el crédito

Como consecuencia de la agitación en el sector bancario, asistiremos a un deterioro de las condiciones crediticias y de la disponibilidad de crédito tanto para los hogares como para las empresas. El crédito ya es más caro, pues los bancos pagan más por los depósitos para frenar la desintermediación que se produce en un entorno de tipos al alza. Según la encuesta realizada entre sus miembros por la National Federation of Independent Business (NFIB) (véase el gráfico 3), el deterioro de las condiciones crediticias ya es evidente entre las pequeñas empresas. Las pequeñas empresas son una parte fundamental de la economía estadounidense, tanto en términos de empleo como de producción. Estas empresas dependen de la financiación bancaria para ampliar su capital social y financiar sus existencias, entre otras actividades.

En el gráfico 3 se informa sobre la disponibilidad de crédito para las pequeñas empresas. El endurecimiento de las condiciones crediticias de las pequeñas empresas suele ser evidente en una economía que sufre una recesión. En el entorno posterior a la gran crisis financiera, la disponibilidad de crédito no era una preocupación para las pequeñas empresas. De hecho, cada vez menos encuestados especificaron la disponibilidad de crédito como una limitación empresarial tras la gran crisis financiera. En la actualidad, todo está cambiando. En el gráfico anterior se muestra que la restricción de la liquidez podría estar preparando el terreno para una recesión. Las condiciones crediticias se han convertido en una preocupación creciente para las pequeñas empresas, y cada vez son más las que piensan que el crédito es un problema. Las pequeñas empresas suelen ser los clientes de los bancos comunitarios y regionales, es decir, los bancos que están sufriendo en esta crisis actual. Y este desasosiego retroalimenta la actividad económica.

Los indicadores principales dan la voz de alarma

El índice de indicadores principales de la Conference Board también puede ser una señal de advertencia del deterioro económico que nos aguarda. Estos diez indicadores incluyen medidas que determinan la evolución de la economía, como la oferta monetaria real, los permisos de construcción y la curva de rendimientos, por ejemplo. En el gráfico 4 se presenta un historial relativamente largo de los indicadores principales, que se remonta hasta 1960.

En el gráfico se muestra tanto el nivel absoluto de la serie como la variación porcentual interanual de estos indicadores. La serie hace un buen trabajo a la hora de identificar la fase del ciclo económico. La regla general para los analistas es buscar tres movimientos consecutivos de la serie en la misma dirección. En el ciclo económico más reciente, el nivel de los indicadores principales ha caído más de tres meses seguidos, y el índice ha bajado casi un 8 % en el último año. Los indicadores principales emiten una alerta roja de recesión.

El clásico presagio de recesión sigue invertido

Un indicador principal con un sólido historial de predicción de recesiones es la curva de rendimiento del Tesoro. En el gráfico 5 se muestra la curva de rendimiento, medida por la diferencia entre los valores del Tesoro a 10 y 2 años, el tipo efectivo de los fondos federales y las recesiones pasadas marcadas con bandas sombreadas. Una inversión de la curva de rendimientos suele ser señal de la proximidad de una recesión y de una Reserva Federal que se dispone a bajar los tipos de interés para combatir el debilitamiento de las condiciones económicas. Desde principios de 2012, existe una correlación del -79 % entre la curva de rendimiento y el tipo de los fondos federales (gráfico 5). Una curva de rendimiento invertida sugiere que los mercados esperan tipos de interés más bajos. No está claro si esta Reserva Federal lo cumplirá.

Los indicios apuntan que sí hay probabilidades de que se produzca una recesión

Los datos que aquí se presentan constituyen un sólido argumento a favor de que Estados Unidos podría estar a punto de entrar en recesión. Aunque los indicadores económicos no ofrecen ninguna garantía, ¿cuál es la probabilidad de que la economía entre realmente en recesión? El Banco de la Reserva Federal de Nueva York ofrece un análisis de probabilidades de recesión que marca cierta dirección (véase el gráfico 6). Este banco regional de la Reserva Federal utiliza otra versión de la curva de rendimiento, la diferencia entre el pagaré del Tesoro a 10 años y la letra del Tesoro a 3 meses, para pronosticar la probabilidad de que se produzca una recesión en un plazo de 12 meses. El banco calcula que existe casi un 60 % de probabilidades de que se produzca una recesión en un plazo de 12 meses. El historial de esta medida indica que es muy probable que se produzca una recesión.

Conclusiones

• La política monetaria restrictiva y las quiebras de los bancos indican que la recesión en EE. UU. es inminente. La economía estadounidense se está ralentizando; las tensiones financieras son evidentes; la disponibilidad de crédito se ve limitada por las quiebras bancarias (y es probable que se restrinja aún más); los indicadores principales están cayendo; y la probabilidad de recesión, según algunos análisis, está aumentando.
• El hecho de que la Fed invierta o no rápidamente la dirección de su política no alterará mis expectativas de recesión. La política monetaria opera con intervalos largos y variables, haciendo hincapié en los largos. Podrían quebrar más bancos. Los mercados no confían en que la crisis financiera haya terminado. El S&P 500 Regional Banks Sub-Industry Index se desplomó casi un 28 % en los días posteriores a la caída de Silicon Valley Bank (SVB) y Signature Bank³. Hasta ahora, el índice no se ha recuperado. Además, es probable que solo estemos empezando a ver el efecto de todo el endurecimiento monetario acumulado anteriormente. La combinación de esta tensión añadida del sector bancario junto con la reducción de la liquidez generada por la Fed probablemente aumentará las posibilidades del resultado final y lo acelerará: la posibilidad de una recesión parece estar ya sobre la mesa.