COLABORADORES
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income
Kevin Warsh no solo habla como un halcón, duro, sino que también actúa como tal. Desde que asumió la presidencia de la Reserva Federal (Fed) a finales de mayo, Warsh ha reiterado su compromiso de devolver la inflación a su objetivo. La semana pasada pasó de las palabras a los hechos y, bajo su mando, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) tomó por unanimidad la decisión de subir el tipo de los fondos federales.
Cuando asumió el puesto, muchos analistas daban por hecho que sería una paloma (un blando). Creo que muchos consideraban que su nombramiento por parte del presidente de EE. UU., Donald Trump, había condicionado su postura, dado que este había expresado abiertamente su deseo de ver unos tipos de interés más bajos. Estas sospechas, que yo nunca compartí, pueden ahora quedar disipadas. Como he defendido en artículos anteriores, Kevin Warsh probablemente sea el presidente de la Fed con una postura más dura que hemos visto desde Paul Volcker.
En mi opinión, la reunión del FOMC ofreció tres conclusiones importantes.
La primera es que probablemente veremos una o dos subidas de tipos más en este ciclo. Warsh hizo una valoración optimista de las perspectivas económicas, afirmando que la economía estadounidense se ha fortalecido y que la situación del empleo, uno de los mandatos de la Fed, es sólida, con poco riesgo de deterioro. Por otro lado, la inflación lleva demasiado tiempo en niveles demasiado altos, y los datos de los últimos meses no apuntan a que vaya a moderarse; al contrario, los riesgos para la inflación tienden al alza por los precios de las materias primas y las tensiones geopolíticas, entre otros factores. También reiteró que le «costaría» calificar las condiciones financieras generales de restrictivas. En general, se trata de una valoración bastante dura,
reforzada por dos señales importantes. El comunicado del FOMC indicó que la subida de tipos elimina «una dosis de flexibilidad», algo que Kevin Warsh repitió durante la sesión de preguntas y respuestas con la prensa. Esto sugiere que probablemente aún quede más flexibilidad que eliminar. Y, en respuesta a una pregunta, Warsh señaló que había insistido firmemente en el compromiso de la Fed con la estabilidad de precios y que «la decisión de hoy empieza a demostrar que nos lo tomamos en serio», donde «empieza» también sugiere que este podría ser el principio de una serie de medidas.
Esto también ofrece una segunda perspectiva importante sobre la estrategia de comunicación de la Fed de Warsh. Desde el primer día, Warsh ha rechazado el uso de orientaciones prospectivas (forward guidance), algo que reiteró en esta última rueda de prensa. Al mismo tiempo, el lenguaje que he mencionado anteriormente parece indicar con bastante claridad que es posible, cuando no probable, que haya nuevas subidas de tipos. No veo ninguna contradicción. Las orientaciones prospectivas equivalen a un compromiso previo casi incondicional con respecto a las futuras decisiones de política monetaria; una vez que estas se incluyen en las expectativas del mercado, la Fed queda atada de manos. Lo que parece estar haciendo la Fed en este caso es mantener un juego de equilibrios más delicado: transmitir un mensaje claro sobre su valoración de la situación económica y la orientación resultante de su política monetaria, a la vez que deja claro que las futuras decisiones de política monetaria también dependerán de los nuevos datos y de la nueva información disponible.
La tercera conclusión se refiere a cómo la Fed analiza y pondera los datos económicos. Warsh insistió en que su Fed analiza las tendencias y no se deja llevar por datos puntuales, y sugirió que los mercados financieros y los medios de comunicación deberían hacer lo mismo. Creo que esto llevará algún tiempo. Es propio de los mercados financieros intentar integrar inmediatamente la nueva información en los precios, y los datos sobre inflación, empleo y crecimiento constituyen información muy relevante. Aun así, Warsh advierte de que es poco probable que este tipo de información influya en las decisiones de política monetaria a corto plazo.
Hay algunos factores más que cabe destacar.
Los inversores y analistas han venido pidiendo a la Fed que explique su función de reacción. Bajo mi punto de vista, Warsh ha hecho bien en no darla, pero está ofreciendo una mayor claridad sobre el proceso de toma de decisiones de la Fed: «una disciplina y un conjunto de principios», en sus propias palabras. En conjunto, creo que esta rueda de prensa supone un primer paso importante hacia la redefinición del diálogo entre la Fed y los mercados.
La política fiscal sigue siendo el elefante en la habitación. Al comentar el aumento de los rendimientos a largo plazo, Warsh señaló como principales factores la fortaleza de la economía estadounidense, la competencia por el capital y el aumento del riesgo geopolítico. En cuanto a la competencia por el capital, destacó el papel de la inversión relacionada con la inteligencia artificial, pero con ello destacó implícitamente el papel que desempeñan las importantes necesidades de financiación del Tesoro. En mi opinión, si no se abordan, los elevados déficits fiscales de EE. UU. seguirán ejerciendo mucha presión al alza sobre los rendimientos.
Creo que también deberíamos tomarnos en serio el compromiso de Warsh de reformar otros aspectos de cómo funciona la Fed. Aquí me refiero a la labor en marcha de los grupos de trabajo sobre cuestiones que abarcan desde los datos, las mediciones y evaluaciones de la inflación y el impacto de la innovación hasta la transmisión de la política monetaria.
Cabe prestar especial atención a este último aspecto, la transmisión de la política monetaria. En la rueda de prensa del FOMC de septiembre, Warsh afirmó que no ve un conflicto entre los objetivos de empleo e inflación del mandato. Dicho de otro modo, cree que la Fed puede devolver la inflación a su objetivo sin alejar a la economía del pleno empleo. También indicó que una política monetaria más restrictiva puede contener los efectos secundarios derivados de los shocks de oferta y frenar las presiones inflacionistas más generales en la economía. Estamos acostumbrados a pensar que esto requiere una reducción o desaceleración de la actividad económica y, por tanto, del empleo. Warsh ha rechazado esta visión basada en la curva de Phillips, pero aún no ha articulado una visión alternativa sobre la transmisión de la política monetaria al objetivo de inflación, por lo que será interesante seguir su evolución.
La inflación subyacente PCE (GCP) tendencial se mantiene más cerca del 3 %
Fuentes: BEA, BLS, Fed, Macrobond. Análisis de Franklin Templeton Fixed Income. A 21 de septiembre de 2026. GCP representa el gasto en consumo personal
Los mercados financieros han recogido el mensaje duro de la Fed. En los próximos meses, creo que la combinación del riesgo geopolítico, la presión sostenida al alza sobre los precios de la energía, la resiliencia del crecimiento económico, las importantes necesidades de financiación del Tesoro y una Fed que ya ha dejado clara su postura dura probablemente seguirá ejerciendo una presión alcista sobre los rendimientos. Más allá de eso, considero que probablemente veremos una mayor volatilidad. La Fed está decidida a replantearse aspectos importantes de su funcionamiento, que posteriormente deberá explicar y que nosotros, los participantes de los mercados, tendremos que entender y asimilar. Aún es pronto, pero la transición hacia ese nuevo régimen de la Fed ya ha comenzado.
Este cambio de régimen tiene consecuencias importantes para los mercados. Después de haber considerado inicialmente a Warsh una paloma, el mercado ha pasado ahora a lo que creo que es el extremo opuesto, descontando hasta tres subidas de tipos más de cara al próximo año. Aunque considero que una subida más parece muy probable, es demasiado pronto para predecir con confianza si la Fed subirá los tipos más allá de ese nivel y en qué medida. Dado que el tramo corto de la curva podría haberse precipitado demasiado y que el tramo largo está expuesto a la competencia por el capital derivada de las importantes necesidades de financiación del Tesoro y de las emisiones corporativas, creo que hay margen para un mayor pronunciamiento de la curva de tipos y sigo siendo reacia a adoptar una posición de duración plena.
Los elevados rendimientos reales siguen haciendo atractiva la renta fija de alta calidad, pero en Franklin Templeton Fixed Income creemos que la oportunidad actual consiste más en obtener rentas que en apostar por unos tipos mucho más bajos o incluso por unos diferenciales de crédito más estrechos. Los fundamentos de crédito siguen siendo sólidos en general, pero los diferenciales son estrechos, la inflación continúa siendo un riesgo y la capacidad de resistencia de la economía parece indicar que la política monetaria seguirá siendo restrictiva más tiempo. Esto aboga por mantener la disciplina tanto en duración como en beta de crédito. En pocas palabras: hay que centrarse en obtener rentas, no en asumir que la rentabilidad provendrá de una mejora del entorno macroeconómico; es probable que los tipos se mantengan altos.
En este contexto, añadiríamos crédito investment grade de forma oportunista, especialmente en vencimientos intermedios y cuando las concesiones de las nuevas emisiones mejoren los niveles de entrada, al tiempo que mantenemos un enfoque selectivo en high yield y nos centramos en flujos de caja sostenibles y necesidades de refinanciación razonables. Los valores respaldados por agencias, los valores respaldados por activos sénior de menor duración, determinados valores sénior respaldados por hipotecas comerciales y las oportunidades seleccionadas en mercados emergentes también pueden aportar valor cuando las valoraciones compensen adecuadamente los riesgos de amortización anticipada, prórroga, refinanciación, inflación o divisa. En el conjunto de la cartera, hacemos hincapié en el carry sostenible, una sólida capacidad de reembolso y una remuneración adecuada por los riesgos asumidos.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital.
Los valores de renta fija implican riesgos de tipo de interés, de crédito, de inflación y de reinversión, así como la posible pérdida del activo principal. A medida que suben los tipos de interés, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Los bonos high yield con baja calificación están sujetos a una mayor volatilidad de precios, iliquidez y posibilidad de impago.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital.
No existe ninguna garantía de que cualquier estimación, previsión o proyección vaya a cumplirse.