Mi opinión: El eco de la repetición

El crecimiento se está ralentizando en EE. UU. Sin embargo, para evaluar tanto la pérdida de impulso como sus repercusiones políticas, es importante examinar detenidamente tanto los datos nuevos como los revisados.

Los datos históricos de empleo acaban de sufrir una importante revisión a la baja: entre abril de 2024 y marzo de 2025 se crearon aproximadamente 900.000 puestos de trabajo menos. Los datos de las nóminas no agrícolas habían indicado un incremento próximo a 1,8 millones de puestos de trabajo, por lo que esta revisión supone el empleo ha crecido con la mitad de fuerza de lo que pensábamos.

Los datos de empleo son objeto de importantes reevaluaciones intermensuales, ya que cada vez son más las respuestas a la encuesta sobre nóminas no agrícolas que se presentan tarde. De hecho, la proporción de empresas que no responden a tiempo se ha duplicado, pasando del 20 % al 40 % en los últimos 10 años. Esto es lo que ha sucedido con las cifras de mayo y junio. Sin embargo, esta última revisión es diferente, ya que se produce una vez al año y toma como referencia un conjunto de datos distinto: el Censo Trimestral de Empleo y Salarios (QCEW), que comprende prácticamente la totalidad de los empleos en los Estados Unidos y se basa principalmente en datos reales de los programas estatales de seguro de desempleo, y no en encuestas. Pese a tratarse de un indicador más lento, el QCEW es mucho más completo y preciso, por lo que una vez al año la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. ajusta los datos de empleo para que sean más acordes con sus resultados, lo que se denomina la «revisión de referencia».

Esta última revisión es la más importante desde 2008, seguida de la del año pasado y la de 2009, en ambos casos con diferencias negativas que superan los 800.000 puestos de trabajo. Desde 2008, la revisión anual media ha sido de poco más de 300.000 puestos (en términos absolutos). No obstante, en los últimos cuatro años en promedio ha superado los 600.000 empleos, lo cual corrobora que la calidad de los datos de las encuesta sobre nóminas no agrícolas se ha deteriorado.

This latest revision is the largest since 2008—the runners up are the one made last year and that of 2009, both negative by over 800,000. Since 2008, the average annual revision has been just over 300,000 (in absolute terms). Over the last four years, however, it averaged over 600,000—corroborating evidence that the quality of NFP survey data has deteriorated.

Sin embargo, en determinados aspectos de gran importancia, esta revisión de los puestos de trabajo no cambia en gran medida la imagen macro.

Considero que no debería cambiar la valoración de que el mercado laboral se encuentra en un punto equilibrado en el pleno empleo o próximo a este. El aumento salarial se ha mantenido a una saludable tasa del 4 %, por encima de la inflación. Si la demanda de mano de obra hubiera sido mucho más débil que la oferta, debería haberse reflejado en un menor crecimiento de los salarios.

Tampoco han cambiado los datos de crecimiento económico observados, desde los beneficios empresariales hasta los ingresos fiscales. Por lo tanto, no debería producirse un cambio drástico en la evaluación de conjunto sobre la salud de la economía. Todavía persiste el volátil crecimiento de aproximadamente el último año, la novedad es que es coherente con un menor nivel de empleo.

Esto tiene dos consecuencias contraintuitivas:

• La primera es que el efecto adverso sobre el crecimiento del empleo derivado de la imposición de aranceles y la incertidumbre comercial parece mucho menor de lo que pensábamos, comparado con un crecimiento del empleo mucho más débil en los 12 meses previos al anuncio de los aranceles de abril.
• La segunda es que el aumento de la productividad debe ser mayor, ya que se ha logrado el mismo incremento de la actividad económica con menos trabajadores adicionales.

Ambas conclusiones deben tomarse con cierta cautela, ya que se trata de una revisión preliminar que se revisará el próximo mes de febrero. Pero, en la medida en que se sostiene, ¿qué supone para la perspectiva? Persiste la incertidumbre provocada por los aranceles y parte de sus consecuencias adversas tardarán más en materializarse. Sin duda esta incertidumbre disuade a los empleadores a la hora de contratar. Pero el hecho de que el efecto negativo sobre el empleo hasta la fecha parezca menor de lo que se temía podría aliviar la inquietud respecto al futuro.  Y si el aumento de la productividad es algo más fuerte, constituye un buen augurio para el crecimiento a largo plazo y respalda la opinión de que el tipo de interés natural es mayor de lo que ha reconocido la Reserva Federal (Fed).

Jerome Powell, presidente de la Fed, ya había señalado su preocupación por las últimas señales de debilitamiento del crecimiento del empleo y señaló que un equilibrio del mercado laboral con bajos niveles de contratación implica más riesgos a la baja. Por lo tanto, sumada al último repunte de las solicitudes de prestación por desempleo, es probable que esta revisión confirme definitivamente una bajada de 25 puntos básicos (pb) de los tipos de interés en la reunión de la Fed de la próxima semana. No espero que se produzca una rebaja de 50 pb, dado que la inflación de agosto fue mayor de lo esperado, con un 3,1 % en el caso de la subyacente y del 2,9 % en el de la general (lo que supone un aumento respecto al 2,7 % registrado en julio).

La introducción de bajadas adicionales de los tipos en lo que queda de 2025 dependerá principalmente en la medida de cualquier deterioro adicional que pueda experimentar el mercado laboral en los próximos meses. Existe gran incertidumbre, aunque parece más probable que se produzca una bajada adicional de 25 pb, sobre todo si así lo confirma la actualización de las proyecciones de la Fed conocida como «dot plot» o diagrama de puntos de la próxima semana. Sin embargo, considero exagerada la actual reacción del mercado a los últimos datos, que sitúan los rendimientos del Tesoro a 10 años en niveles inferiores al 4 %, y creo que apunta un optimismo excesivo respecto a futuras bajadas de los tipos. Sigo pensando que nos encontramos de nuevo una era de tipos de interés neutros de los fondos federales más altos y mayores rendimientos de los bonos a largo plazo.