Mi opinión: El arriesgado negocio de la gestión del riesgo

La Reserva Federal ha vuelto a lo de siempre. Tras varios meses sin decidirse por la tensión entre los dos elementos de su doble mandato, el máximo empleo y la estabilidad de los precios, y el temido riesgo a la estanflación ahora es una posibilidad. Los aranceles suponen un riesgo de subida de la inflación y un riesgo de bajada del crecimiento, y hemos visto evidencias de que ambos empiezan a hacerse notar.

La Fed no tardó mucho tiempo en decidir qué objetivo debería prevalecer: el empleo. Siempre ha sido así, motivo por el que generaciones de inversores financieros han crecido con la idea latente, si no dominante, en su mente de que la Fed intervendrá cuando el crecimiento se ralentice o los mercados financieros flaqueen (Fed put).

Sin embargo, me atrevería a decir que... esta vez es diferente. 

Permítanme que dé un paso atrás. En esta ocasión, la labor de la Fed es especialmente ardua. La economía estadounidense se enfrenta a dos shocks importantes. Primero, unos aranceles de una magnitud, alcance e incertidumbre como no hemos visto en décadas. Segundo, un endurecimiento drástico y repentino de la política de inmigración, tras años de controles fronterizos sumamente laxos.

Mi hipótesis de trabajo sobre los aranceles, con la que la Fed parece estar de acuerdo, es que producirán un estallido puntual moderado de la inflación, posiblemente de entre 1 y 1,5 puntos porcentuales, y que funcionarán en gran parte como un impuesto para los consumidores estadounidenses. También he defendido que el impacto total probablemente será limitado, ya que las importaciones constituyen una parte relativamente pequeña de la economía estadounidense (14 %) y, hasta ahora, la resiliencia de esta parece corroborarlo.¹

Sin embargo, existe mucha incertidumbre sobre cómo las empresas estadounidenses podrían verse perjudicadas por los complejos efectos de las cadenas de suministro y un riesgo importante de que el shock de inflación se prolongue y se vea incrementado por los efectos posteriores.

A su vez, la restricción de la inmigración hace que resulte difícil entender lo que está sucediendo con el mercado laboral, especialmente si se tiene en cuenta el gran empeoramiento de la calidad de los datos de dicho mercado, que son objeto de continuas revisiones importantes.

Con este telón de fondo, la incómoda realidad es que el mercado laboral sigue de acuerdo con el objetivo de la Fed, mientras que la inflación ni siquiera se acerca y no da muestras de avanzar hacia él. Con el 4,3 %, el desempleo continúa estando dentro de la horquilla estimada de pleno empleo de la Fed; en cambio, la inflación lleva más de un año sin moverse del 3 %.

Por otro lado, para ser justos con la Fed, el desempleo se ha movido al alza, mientras que la inflación ha permanecido estable. Dadas las bajas tasas de contratación, es motivo de preocupación y la Fed considera ahora que los riesgos para el empleo pesan más que los riesgos de inflación.  Ha aplicado la primera bajada de tipos este año y ha apuntado a la probabilidad de más bajadas.

Hasta aquí todo normal, pero hay varias cosas que esta vez son diferentes y que los inversores financieros deberían tener presentes.

En primer lugar, tras el desastre de la inflación del período 2021-2023, a la gente le preocupa igual la inflación que el desempleo. Así se evidenció incluso en el tono de las preguntas y respuestas de la rueda de prensa de la Fed de la semana pasada: la preocupación de que la inflación persistente siga mermando el poder adquisitivo, especialmente de las familias de menor renta, es palpable. Algo muy diferente a sucedido en los últimos 20 años, cuando a la gente apenas le preocupaba la inflación.

En segundo lugar, la gran incertidumbre es incertidumbre de verdad. Podemos verla en las previsiones económicas sumamente dispersas de la Fed, conocidas como «los puntos», que muestran que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) está sumamente dividido sobre hacia dónde debería ir la política monetaria en adelante. Algunos miembros con derecho a voto creen que harán falta muchas más bajadas de tipos, otros piensan que basta con una más y un miembro considera que la Fed ya ha hecho lo suficiente.

En tercer lugar, aunque los aranceles podrían no propiciar un impulso permanente a la inflación, considero sumamente improbable volver al objetivo en un futuro próximo. La economía estadounidense sigue mostrando resiliencia: las ventas minoristas aumentaron por sorpresa en agosto, con una revisión al alza de los datos de julio, y el índice de confianza empresarial de Filadelfia repuntó. La política fiscal sigue ofreciendo apoyo, con un déficit presupuestario que probablemente se mantendrá por encima del 6 % y nuevas rebajas fiscales que presumiblemente empezarán a impulsar el poder adquisitivo a principios del año que viene. Si a todo ello le añadimos una política monetaria más laxa, el resultado final no se parece en modo alguno a un entorno de desinflación.

Y hay otra cuestión importante, que parece estar extrañamente ausente del debate acerca del «equilibrio de riesgos» de la política monetaria. Como también ha apuntado la Fed, las recientes medidas de política monetaria generan dos shocks perjudiciales para la oferta: la inmigración merma la oferta de mano de obra y la perturbación del comercio dificultan la producción de la economía. Pero si esos shocks frenan la oferta, cualquier exceso de estímulo de una política fiscal ya de por sí laxa y una relajación de la política monetaria podrían provocar un rápido un aumento de la inflación. Dicho de otro modo, el riesgo de que bajar excesivamente los tipos aumente la inflación es mucho mayor hoy que el año pasado.

Lo que me lleva a hablar de la reacción del mercado.

Con este telón de fondo tan incierto, puedo afirmar con gran seguridad que no es probable que la Fed suba los tipos en esta fase. Por consiguiente, dejar dinero sin mover en fondos del mercado monetario parece aún menos atractivo y creo que es hora de plantearse poner ese dinero a trabajar en los mercados de renta fija.

A los niveles actuales, la duración larga no me parece tan atractiva y, en su lugar, me centraría en los segmentos de menor duración del mercado de renta fija. Los inversores predicen abiertamente fuertes bajadas de tipos, más allá de lo que me parece realista o de lo que la Fed indicó con sus puntos y su discurso. Y los mercados de renta variable no muestran preocupación alguna por las perspectivas de menor crecimiento: las valoraciones suben no solo en el caso de las acciones tecnológicas, sino también en el de las acciones de pequeña capitalización, que suelen ser mucho más sensibles al ciclo económico. Los diferenciales reducidos de los activos de renta fija de mayor riesgo indican una falta de preocupación similar por el menor crecimiento. Si no se prevé una recesión, ¿cuánto pueden bajar de verdad los tipos oficiales, sobre todo si es improbable que la inflación caiga por debajo del 3 % en un futuro próximo?

También considero improbable que la menor volatilidad de los bonos del Tesoro de EE. UU. de las últimas semanas continúe. Conforme lleguemos al primer trimestre de 2026, es probable que una nueva ola de estímulos fiscales de la Big Beautiful Bill («Ley grande y hermosa») mejore las perspectivas de crecimiento, empeorando unas condiciones financieras ya de por sí muy flexibles. En mi opinión, esto debería compensar con creces las recientes señales bajistas del mercado laboral. Junto con la persistente incertidumbre acerca de los aranceles, creo que esto debería provocar un nuevo aumento de la volatilidad, frente a las actuales expectativas del mercado de importantes bajadas de tipos.

En general, creo que buen momento para plantearse poner dinero a trabajar en los segmentos de menor duración del mercado, a pesar de los reducidos diferenciales y la perspectiva de un aumento de la volatilidad.