Cambio climático: Aumento de las ventas y caída de las acciones de los vehículos eléctricos

Tras haberse visto muy favorecidas durante 2021 y 2022, las acciones de toda la cadena de suministro de los vehículos eléctricos (VE) han flaqueado en los últimos años, ya que la transición hacia el vehículo eléctrico, anteriormente infalible, no ha logrado cumplir las expectativas. Si echamos la vista atrás, el contexto favorable para las acciones de todo el ecosistema del vehículo eléctrico dio lugar a unas valoraciones elevadas, a menudo debido a unos precios inflados de la cadena de suministro. En los últimos dos años, las valoraciones han disminuido considerablemente. Los tipos de interés han subido, los márgenes y los precios se han visto sometidos a presión, las expectativas de crecimiento han disminuido y, en consecuencia, las estimaciones de beneficios se han revisado a la baja.

Las continuas noticias de los últimos dos años han sido desoladoras para los vehículos eléctricos. En Estados Unidos, en su primer día en el cargo, el presidente Trump anunció órdenes ejecutivas que eliminaban los incentivos a los vehículos eléctricos. En 2024 llegaron imágenes desde Asia de enormes terrenos con coches eléctricos sin vender en las afueras de Hangzhou y otras ciudades chinas.¹ Mientras tanto, en Europa, ha habido movimientos políticos de alto nivel para moderar los incentivos, como la decisión del Gobierno del Reino Unido de posponer cinco años su objetivo de prohibir las ventas de nuevos coches de gasolina y la decisión de la UE de ofrecer «flexibilidad» en sus objetivos de emisiones de carbono de 2025 para los fabricantes de automóviles.

Algo que quizá no sorprende, después de que Europa no lograra aumentar nada la demanda de vehículos eléctricos en 2024. La realidad quedó por debajo de las expectativas y el crecimiento mundial de los vehículos eléctricos se ralentizó del 33 % al 24 %.² La preferencia por los vehículos híbridos, en lugar de «totalmente» eléctricos, también redujo el impacto de este crecimiento, tanto en términos de reducciones de emisiones como en las implicaciones para la oferta y la demanda en la cadena de suministro. La demanda de baterías cayó rápidamente por debajo de la oferta y los precios del litio se hundieron más de un 80 % desde sus máximos registrados en 2022. Los ajustes en la inversión en activo fijo han llevado cierto tiempo, un continuo reajuste que ha sido complicado en toda la cadena de valor.

La evolución de la cotización de las acciones de las empresas que participan en la transición hacia el vehículo eléctrico son un duro recordatorio de que, en general, el crecimiento debe superar o cumplir las expectativas para una tesis de inversión funcione, sobre todo en los mercados más mercantilizados. Además, la demanda puede dispararse sin generar gran valor para el accionista, una lección que el sector solar también está dispuesto a enseñar a cualquiera que esté interesado. Incluso con altas tasas de crecimiento, un aumento de la demanda que no iguale la oferta puede generar fuertes tensiones de precios y caídas de los márgenes.

De cara al futuro, estamos firmemente convencidos de que la demanda de vehículos eléctricos debería seguir creciendo. Pero al evaluar las oportunidades de inversión asociadas, hemos de centrarnos en dónde están las expectativas actuales y lo que pagamos por esas acciones. Creemos que el entorno actual es atractivo: las expectativas se han reajustado a la baja y creemos que las valoraciones parecen descontar el crecimiento limitado.

Bajo nuestro punto de vista, partiendo de esa base, los argumentos de inversión fundamentales que sustentan la mayoría de los aspectos de la cadena de suministro de vehículo eléctrico ―basados en los continuos avances tecnológicos, el apoyo regulatorio y las crecientes preocupaciones medioambientales― son sólidos. Por tanto, nos centramos en varios aspectos de la cadena de suministro del vehículo eléctrico en los que creemos que podrían encontrarse oportunidades de inversión atractivas: fabricantes tanto de baterías como de semiconductores de vehículos eléctricos, así como proveedores de las materias primas utilizadas en el proceso de producción de estos vehículos.

La ralentización del crecimiento fuera de China crea oportunidades para la cadena de suministro

En nuestra opinión, el sector del automóvil se está desarrollando en dos regiones distintas que avanzan a velocidades diferentes: China, actualmente el mayor mercado mundial de vehículos eléctricos, y el resto del mundo. China sigue camino de superar el 70 % de adopción de vehículos eléctricos para 2030, habiendo alcanzado ya el 49 % de penetración de estos vehículos en el cuarto trimestre de 2024.³ Las ventas de vehículos eléctricos, incluidos tanto los totalmente impulsados por baterías como los híbridos, aumentaron un 39 % en 2024 comparado con 2023.⁴ Esto se ha debido en gran medida a los consumidores, ya que el mercado chino se beneficia de una amplia gama de productos asequibles.

El relato de la desaceleración de la demanda de vehículos eléctricos refleja más bien las tendencias de Europa y Estados Unidos. Los problemas iniciales de la tecnología, la reducción de las subvenciones, la inflación y los precios relativamente inasequibles de los vehículos eléctricos frente a las variedades tradicionales de combustión interna han contribuido a un panorama pesimista de demanda vacilante de vehículos eléctricos fuera de China. Los cambios en las políticas también han ejercido presión sobre el sector.  La decisión tomada por Alemania a finales de 2023 de poner fin a su programa de subvenciones a los vehículos eléctricos ha sido un factor importante de la reciente ralentización, seguida de los recortes a los programas de subvenciones en Francia y el Reino Unido, lo que ha dejado la regulación y la competitividad de costes como principales palancas de la adopción de estos vehículos.

Aunque un pequeño número de países de Asia son claramente los que más influyen en la producción de vehículos eléctricos, la cadena de suministro de estos es verdaderamente global. Difiere en varios aspectos de su equivalente en vehículos con motor de combustión interna. Los vehículos eléctricos pueden ser mecánicamente más sencillos y contener menos piezas, pero la naturaleza de la tecnología hace que la producción en serie sea todo un reto. La producción de baterías, el componente más caro de estos vehículos, se concentra de forma abrumadora en el este de Asia. Sin embargo, las materias primas utilizadas en la producción de baterías de iones de litio se encuentran dispersas por todo el mundo. El litio se extrae principalmente en Australia y Sudamérica, el níquel en Indonesia y Filipinas, y el cobalto en África central. Tras su extracción y producción, estos materiales se envían a China, Corea del Sur o Japón para su refinado, procesamiento y producción de cátodos y celdas antes de ser enviados al fabricante del vehículo eléctrico. Los semiconductores de potencia se producen sobre todo en el este de Asia y Estados Unidos. En cuanto a la fabricación real de vehículos eléctricos, China sigue siendo el líder sin rival, pero Europa y Estados Unidos también cuentan con algunos productores destacados.

Entonces, ¿por qué centrarse en la cadena de suministro? La realidad es que, para los fabricantes de equipos originales (OEM) de automóviles, el paso a los vehículos eléctricos es difícil, costoso, fuertemente regulado y complicado desde el punto de vista tecnológico. Creemos que los primeros ganadores, como Tesla y BYD, están ganando claramente cuota de mercado, pero para ello están ejerciendo presión sobre los márgenes de la categoría a medio plazo y, por tanto, complicando la economía para los fabricantes de equipos originales tradicionales. Por tanto, creemos que el dinero de la transición no se encuentra en los proveedores de productos finales, sino en las empresas que suministran a la industria del vehículo eléctrico. Muchos de estos proveedores son facilitadores que ayudan a reducir el coste de los vehículos eléctricos con respecto a los vehículos de combustión tradicionales u ofrecen materiales únicos de los que los vehículos eléctricos dependen especialmente.

Los fabricantes de baterías arrastrando los costes a la baja

Las innovaciones para reducir los costes de las baterías son cruciales para mejorar la asequibilidad de los vehículos eléctricos, ya que las baterías son la principal fuente de las diferencias de costes. A pesar de la reducción de los costes, las baterías de los coches eléctricos contribuyen de forma importante al precio total del vehículo. A medida que muchas de las principales empresas automovilísticas sigan adelante con sus planes de lanzar modelos más nuevos y rentables, esperamos que los costes de las baterías sigan disminuyendo. Esto debería tener una gran influencia en la viabilidad y asequibilidad de los vehículos eléctricos en general, impulsando la adopción. Para que los vehículos eléctricos alcancen la paridad de costes con los vehículos con motor de combustión interna, es importante aumentar la densidad energética de las baterías y optimizar el proceso de fabricación, y ahí es donde los fabricantes de baterías se convierten en grandes socios de los fabricantes de equipos originales de automóviles.

Aunque algunos fabricantes de baterías chinos son líderes en cuanto a escala y costes, creemos que un producir de baterías surcoreano líder ha desarrollo con éxito ventajas competitivas en la química de las baterías, la fabricación a gran escala y la integración de la cadena de suministro. También vemos las primeras señales alentadoras de un fabricante de baterías en India que está aprovechando la demanda interna de la transición al vehículo eléctrico respaldada por el Gobierno y que también se ha asociado a fabricantes de equipos originales de automóviles. Los recientes anuncios de grandes ciudades de cambiar la totalidad de sus flotas de transporte público a vehículos eléctricos deberían ayudar a impulsar una incipiente industria de baterías para vehículos eléctricos en un país que probablemente no dependerá de productos importados.

Los semiconductores, cruciales para la electrificación

Otro facilitador de la adopción del vehículo eléctrico son los semiconductores de potencia, que ayudan a convertir la energía de las baterías en motores para todo el vehículo. Un fabricante líder de semiconductores que creemos que podría beneficiarse genera actualmente más de la mitad de sus ingresos a partir de los semiconductores de potencia, lo que hace que esté especialmente expuesto a la adopción del vehículo eléctrico y las aplicaciones industriales. Los semiconductores y sensores se utilizan en los vehículos eléctricos para reducir el consumo de energía y mejorar la eficiencia y la seguridad. En concreto, el contenido de semiconductores en los vehículos eléctricos e híbridos es similar, por lo que creemos que los cambios en la demanda deberían ser neutros. Los productos también tienen amplios usos en aplicaciones industriales, parques solares y eólicos, así como en dispositivos de consumo. A pesar de la fragmentación de los mercados, los contratos de larga duración pueden ser de una media de siete años en el automóvil, lo que deja tiempo a las empresas para desarrollar la integración y mejorar la eficiencia de los productos. Los costes de cambio son elevados, sobre todo en automoción, debido a los largos plazos de cualificación, las aplicaciones de misión crítica, los bloqueos del software y el bajo coste de los chips comparado con el precio del producto acabado.

Las preocupaciones del mercado a corto plazo con respecto a los semiconductores tienen que ver con los elevados inventarios, las bajas ventas de vehículos eléctricos, la debilidad de China y la corrección en curso en los mercados finales de la automoción y la industria. Las acciones de los semiconductores han tenido una rentabilidad inferior durante gran parte del período desde mediados de 2023, debido a las preocupaciones sobre el ciclo, y pensamos que los niveles actuales ofrecen un nivel de entrada atractivo al que consideramos que un caso de crecimiento estructural impulsado por la electrificación.

Materias primas: Litio

Subiendo por la cadena de suministro, varias materias primas son especialmente críticas para la transición energética y la electrificación de los vehículos. El litio es un factor clave de la descarbonización del sector del transporte, ya que este metal constituye un componente principal de todas las baterías de los vehículos eléctricos, independientemente de la química del cátodo. Más del 90 % de la demanda de litio procede actualmente del sector de las baterías,⁵ y los vehículos eléctricos siguen siendo la principal fuente de crecimiento de la demanda en el futuro.

Los elevados niveles de inventarios de baterías para vehículos eléctricos y la reducción de las expectativas de ventas de vehículos eléctricos provocaron una bajada de las cotizaciones de las acciones hasta 2023 y 2024, creando lo que consideramos una atractiva oportunidad de valor a largo plazo en el sector del litio.

Desde 2023, el precio al contado del carbonato de litio con una concentración del 99,5 % (carbonato de litio equivalente o LCE, por sus siglas en inglés) ha caído de más de 75 a menos de 10 dólares el kilo. Aunque reconocemos que los precios del litio podrían seguir siendo volátiles a corto plazo, creemos que el mercado descuenta ahora el bajo precio actual del litio a perpetuidad, un escenario en el que vemos una fuerte escasez de la oferta a medida que crece la demanda de vehículos eléctricos.

En la actualidad, se pueden extraer cantidades significativas de litio a bajo coste de las salmueras del «el triángulo del litio» de Chile, Argentina y Bolivia, o de un conjunto de tecnologías relativamente nuevas conocidas como extracción directa de litio. Sin embargo, las fuentes marginales de suministro siguen siendo la minería de roca dura no integrada de un producto conocido como espodumeno. Este precursor del hidróxido de litio y del carbonato de litio se utiliza en las baterías de los vehículos eléctricos tras venderse a plantas de conversión para producir estos productos de litio. Creemos que el espodumeno es una fuente importante de abastecimiento cada vez mayor, a medida que crece el mercado de los vehículos eléctricos.

Según nuestras estimaciones, los precios son actualmente alrededor de un 40 % demasiado bajos para incentivar nueva oferta de espodumeno, un descuento que es mayor si se necesitan rocas extraídas alternativas, como la lepidolita. De hecho, incluso el mayor proyecto mundial de espodumeno, la mina de Greenbushes en Australia, tiene previsto reducir la producción dada la debilidad de los precios. Sin embargo, según nosotros, el crecimiento de la oferta sigue siendo crucial en un mercado en el que todavía se espera que la demanda crezca a un ritmo superior al 10 % durante el resto de la década.⁶ En particular, esperamos que este crecimiento se vea impulsado por la demanda de China y Europa, donde la normativa y las subvenciones siguen siendo favorables.

A medida que continúe el crecimiento de la demanda de vehículos eléctricos y se deshagan los altos niveles de inventarios, esperamos que los precios del litio repunten al menos hasta los precios de incentivo. También vemos una posibilidad importante de que los precios toquen techo a medio plazo, de forma similar a lo que sucedió en 2022, debido a la continua volatilidad de los precios. En un entorno así, creemos que la renta variable del litio se comportará bien, frente a las expectativas a la baja.

Materias primas: Aluminio

El transporte también es el mayor mercado final para el aluminio mundial, ya que supone en torno al 30 % de la demanda total.⁷ El impulso hacia la construcción de vehículos más ligeros ha propiciado un aumento de la demanda de aluminio, y el metal blanco plateado ya sustituye en cierta medida al acero en los vehículos de combustión interna tradicionales. El proceso de aligeramiento puede reducir sustancialmente las emisiones del transporte, por el simple hecho de que un vehículo más ligero requiere menos potencia y, por tanto, menos combustible. 

Los vehículos eléctricos con batería suelen ser entre un 10 % y un 15 % más pesados que los vehículos con motor de combustión interna, debido al peso del pack de baterías y al refuerzo adicional de la estructura principal para absorber las mayores cargas de choque.⁸ Por tanto, la necesidad de ligereza es mayor con el paso a los vehículos eléctricos. Bernstein Research calcula que los vehículos eléctricos utilizan una media de 250 kg de aluminio, frente a los 172 kg de los vehículos con motor de combustión interna,⁹ aumento que se debe a la necesidad de compensar el peso de las grandes baterías y sus carcasas. El papel del aluminio en el aligeramiento del vehículo también puede suponer un ahorro de costes derivado de la capacidad de reducir el tamaño del paquete de baterías y los componentes del tren motriz, manteniendo al mismo tiempo la autonomía del vehículo.

Ante la mayor regulación, cada vez se presta más atención a la huella de CO₂ de un vehículo, no solo durante la fase de uso, sino también desde la perspectiva de la evaluación del ciclo total. Como parte de esto, tanto los reguladores como los fabricantes de equipos originales de vehículos han agudizado su atención a la huella de CO₂ de las materias primas utilizadas en el proceso de producción del vehículo. El simple hecho es que el kilogramo medio de aluminio producido hoy en día en todo el mundo tiene una huella de carbono superior a la del kilogramo medio de acero. No obstante, dado que el aluminio es tres veces más ligero, la comparación no resulta tan relevante, ya que el ahorro de peso compensa la mayor parte de la diferencia.

Los argumentos a favor del aluminio bajo en carbono son aún más convincentes como materia prima alternativa superior para los vehículos eléctricos con batería, ya que permite reducir las emisiones tanto en la fase de producción como en la de uso del vehículo. Esta ventaja comienza en el primer paso de la producción: la empresa de investigación del sector del automóvil fka comunicó un ahorro medio estimado de CO₂ de alrededor del 15 % con respecto al acero, mediante el uso de aluminio bajo en carbono donde sea prácticamente posible en el proceso de producción. En un entorno de ligero exceso de oferta en el sector del aluminio, nos interesa especialmente un productor noruego de aluminio con bajas emisiones de carbono que debería beneficiarse del incremento tanto de la demanda de vehículos eléctricos como de dicho aluminio específicamente.

De cara al futuro

Aunque el reciente entorno de la cadena de suministro de los vehículos eléctricos ha sido manifiestamente complicado, creemos que la mayoría de los factores de impulso estructurales a largo plazo de la temática siguen intactos. El menor crecimiento, los cambios en las políticas y los excesos de inventarios han moderado el entusiasmo inicial, pero también han reajustado las valoraciones y las expectativas a niveles más realistas. En nuestra opinión, este reajuste ofrece una oportunidad para los inversores con el planteamiento correcto. En vez de centrarse en las cifras de ventas globales de vehículos eléctricos, creemos que el mayor valor se encuentra en los facilitadores de la electrificación, incluidos los fabricantes de baterías, los productores de semiconductores y los proveedores de materias primas, donde la innovación tecnológica y el posicionamiento estratégico todavía pueden plasmarse en rentabilidades atractivas. A medida que la transición al vehículo eléctrico madura, abordarla con un enfoque disciplinado en los fundamentos será probablemente clave para obtener valor sostenible.