Perspectivas con respecto al cambio climático para 2025

La renta variable relacionada con el clima ha mostrado una clara volatilidad en el último año. Los elevados tipos de interés, el descenso de los precios de la energía y la disminución de las expectativas de demanda de vehículos eléctricos siguen lastrando el tema del cambio climático. Pese a las importantes medidas de descarbonización y las inversiones previstas tanto por las empresas como por los países, las valoraciones relacionadas con este tema siguen estando deprimidas con respecto a su trayectoria reciente. En un año que ha estado marcado por el comportamiento excepcional del factor «momentum», las acciones relacionadas con el clima mostraron una tendencia a la inversa, revisando a la baja sus beneficios y mostrando un descenso de sus múltiplos de beneficios.

Dada la volatilidad existente, mantenemos nuestra postura activa en un esfuerzo por aprovechar las oportunidades potenciales a largo plazo en aquellos casos en que consideramos que el mercado está demasiado centrado en el corto plazo. Pese a los limitados cambios en nuestras expectativas de beneficios a largo plazo, creemos que las cotizaciones de muchas empresas dentro del tema del cambio climático actualmente reflejan unas expectativas de escaso aumento de los beneficios. Por ello, tras un complicado 2024, somos optimistas.

Cómo afectan las tendencias desfavorables de 2024 a las expectativas para 2025

Quisiéramos clasificar las tendencias desfavorables de 2024 en tres temas principales: tipos de interés, debilidad política y consiguiente exceso de oferta. De cara a 2025, consideramos que cada uno de estos problemas tiene potencial de mejora:

• Actualmente los tipos de interés han empezado a bajar en todo el mundo. El sector de las tecnologías limpias, que requiere mucho capital, ha mostrado una tendencia inversa al de los tipos de interés a nivel mundial. Nosotros (al igual que el consenso del mercado) prevemos que los tipos sigan bajando durante 2025. Si bien los rendimientos de la deuda a largo plazo siguen mostrando gran volatilidad, suponiendo que los tipos a largo plazo disminuyan a la vez que los tipos a corto plazo, el sector debería recuperarse, a medida que la economía de la inversión en tecnologías limpias también mejora y repunta la demanda.
• La debilidad política ha sido una destacada tendencia desfavorable, sobre todo en Europa. Al eliminarse o reducirse las ayudas en varios mercados clave se ha reducido el apoyo a mercados como el de los vehículos eléctricos y la energía solar. El sector ya ha asimilado buena parte de esta tendencia, y creemos que el equilibrio entre riesgo y remuneración es ahora positivo dado el compromiso existente en Europa con varios objetivos de descarbonización para 2030. Los recientes avances positivos que se han registrado en el Reino Unido son un ejemplo. Si bien es probable que el resultado de las elecciones estadounidenses haya sofocado cualquier posibilidad de introducir cambios positivos en la legislación estadounidense, esperamos que los cambios en la Ley de reducción de la inflación (IRA) sean más marginales que lo actualmente descontado en el precio de las acciones de los principales beneficiarios.
• Los problemas de exceso de oferta han sido un lastre para diversos sectores por las tendencias macroeconómicas desfavorables antes mencionadas. En mercados como los vehículos eléctricos, el litio, el aluminio, los inversores solares y los semiconductores de potencia ha habido sorpresas negativas tanto en el volumen como en los precios durante 2024. Muchos de estos sectores han registrado complicadas correcciones de capacidad, lo cual sugiere que incluso si la demanda se mantiene prácticamente plana, deberíamos comenzar a ver cómo mejoran los precios y los márgenes en el futuro. Varios sectores parecen haber tocado su mínimo durante 2024 y están preparados para mejorar a medida que nos adentramos en 2025.

La segunda Administración Trump y las acciones relacionadas con el clima

La victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales de EE. UU. celebradas en noviembre sin duda suscita dudas sobre las acciones relacionadas con el clima, ya que la mayoría de los observadores prevén hostilidades por parte de su gobierno hacia la política climática. Durante la acalorada campaña, Trump prometió políticas muy diversas, como importantes deportaciones de inmigrantes, la aplicación generalizada de aranceles, diluir la independencia de la Reserva Federal estadounidense (Fed), restricciones a la energía eólica marina, la retirada del país del Acuerdo de París sobre el clima y revertir determinadas deducciones fiscales según la Ley de reducción de la inflación.

El efecto más inmediato sobre la inversión climática no ha sido la legislación esperada, sino simplemente un aumento de los rendimientos a largo plazo. La inversión climática suele requerir mucho capital, y es probable que un incremento del coste de la deuda debilite la economía de estas inversiones a largo plazo. Dada la naturaleza inflacionaria de muchas de las políticas que se esperan de Trump, si se mantienen las demás condiciones, se prevé que la Fed tarde más en bajar los tipos de interés. Es probable que esto posponga la recuperación en determinados segmentos en los que observamos un menor crecimiento de la demanda, como la energía eólica y solar.

En lo que a la política se refiere, creemos que es poco probable revertir la Ley de reducción de la inflación, ya que podría conllevar problemas legales que podrían alargarse durante años. Creemos que su total derogación sigue siendo poco probable, ya que las inversiones realizadas dentro de esta legislación se han destinado en principalmente a los distritos de mayoría republicana (~80 % del total hasta la fecha, según algunas estimaciones). A medio plazo, prevemos que sobrevivan los créditos fiscales que ofrecen una elevada relación entre empleo y coste, como la deducción fiscal a la producción (PTC) y la deducción fiscal a la inversión (ITC), que se aplican principalmente a la energía eólica y solar, respectivamente. Sin embargo, puede que se avance en la eliminación gradual prevista de estos créditos o que se ponga un límite al gasto total. Quisiéramos señalar que se ha anunciado la inversión de miles de millones de dólares en la producción de energía solar en estados como Ohio, Alabama, Tennessee y Carolina del Norte, y puede que las empresas presionen para tener certeza sobre estos créditos antes de proceder a la inversión.

Creemos que las ayudas a los vehículos eléctricos generan más incertidumbre. Parece probable que Trump trate de derogar la deducción fiscal de los compradores de vehículos eléctricos, al tiempo que mantiene los créditos de fabricación que promueven la producción de estos vehículos en el ámbito nacional. Creemos que las empresas ya han operado con estas expectativas y que la transición a los vehículos eléctricos depende de los compromisos de las empresas para fabricarlos, que en general se mantienen intactos. Esperamos que Estados Unidos comience a acelerar la transición al vehículo eléctrico durante 2025 y 2026, a medida que los precios ganen competitividad en comparación con los vehículos tradicionales con motor de combustión. Los mandatos a nivel estatal (son 31, con niveles de compromiso y plazos diversos) también respaldan un mayor crecimiento de los vehículos eléctricos estadounidenses en el futuro, con independencia de si cuentan o no con deducciones fiscales a nivel federal. En este caso el riesgo radica principalmente en la ralentización de la adopción de vehículos eléctricos y no en que se invierta la tendencia.

Aparte de los temas anteriores, consideramos que existen algunos aspectos de la Ley de reducción de la inflación expuestos a un mayor riesgo, sobre todo los que incentivan lo que consideramos segmentos más especulativos, como el hidrógeno o la captura de dióxido carbono. Prevemos presión por parte de las empresas energéticas para conseguir ayudas menos contundentes en estos ámbitos, y creemos que se trata de una parte de la ley con escaso empleo e importantes subvenciones que sigue estando en riesgo. Desde el punto de vista de la inversión, no consideramos que estos sectores vayan a tener probablemente un crecimiento rentable, y esperamos seguir evitando invertir en estas empresas hasta que observemos más pruebas de rentabilidad sostenible.

Por último, consideramos que existe escaso riesgo para los aspectos de la Ley de reducción de la inflación que afectan a la agricultura, como las ayudas al maíz y los combustibles relacionados con el etanol que impulsan la producción de combustibles renovables. Dado que el apoyo a Trump fue en gran medida rural, esperamos que se mantenga la situación actual en este ámbito, y es probable que cualquier cambio normativo tenga la intención de mejorar la rentabilidad a los agricultores. Mientras tanto, el constante compromiso con la construcción y las infraestructuras debería beneficiar a las empresas de materiales de construcción, incluidas aquellas orientadas a la eficiencia energética.

Aunque es comprensible que exista un mayor optimismo respecto a la inversión climática que antes de las elecciones, cabe destacar que muchos sectores dentro del segmento climático y próximo a este seguirán creciendo en Estados Unidos —al igual que durante el primer mandato de Trump— gracias a diversas iniciativas a nivel estatal, los compromisos empresariales y a la simple economía.

Oportunidades futuras

Una consecuencia del flujo negativo de noticias del año pasado es que ahora las valoraciones parecen mucho más atractivas en muchas partes del segmento de las tecnologías limpias. Hemos podido añadir a nuestra cartera empresas que antes no podíamos incluir por sus valoraciones poco atractivas. Creemos que las valoraciones a finales de 2024 han alcanzado un nivel en el que el mercado ya no ofrece ninguna «prima verde» a las empresas y, en muchos casos, tampoco descuenta el potencial de una tasa de crecimiento a largo plazo superior al PIB. Esperamos poder capitalizar esta tendencia todavía más en 2025.

En términos más generales, creemos que la valoración impulsará de forma importante la rentabilidad de las acciones en el futuro. Dado que varios datos de los diferenciales de valoración y de «momentum» se encuentran próximos a sus máximos históricos, conviene, y quizás resulta saludable, esperar cierta normalización. El tema del cambio climático sigue siendo incluso más necesario, ya que el mundo está superando cualquier escenario plausible de limitar el calentamiento global a un aumento de 1,5°C. Creemos que siguen existiendo importantes oportunidades en lo que consideramos empresas infravaloradas que están impulsando un efecto positivo significativo en la mitigación o la adaptación al cambio climático.

Segmentos que más nos interesan de cara a 2025

Estas son algunas de las oportunidades respecto a las que somos más positivos para 2025 y los motivos de nuestro entusiasmo:

1. Un proveedor de equipos agrícolas con sede en el Reino Unido, que ha demostrado su ingenio al mantener la solidez tanto de sus márgenes brutos como de explotación pese a encontrarse en medio de una fuerte desaceleración en el ciclo de equipos agrícolas. Adquirimos este valor confiando en que sus valoraciones ya habían descontado la desaceleración del ciclo. Dado que es probable que las ventas se reduzcan en el primer semestre de 2025, que la empresa se centra en la rentabilidad, la baja valoración de sus acciones y la dinámica favorable del sector, creemos que es probable que tanto la empresa y como sus acciones obtengan mejores resultados a medida que comience a recuperarse la demanda final.
2. Un líder mundial en energía eólica marina, que encara 2025 con un plan definido y continúa creciendo, pero que se centra mucho más en el riesgo y los rendimientos después de un año en el que ha restaurado su credibilidad tras el annus horribilis 2023. Adoptamos una posición en este valor en lo que consideramos niveles máximos de pesimismo y posteriormente hemos observado una fuerte recuperación en la economía fundamental de la energía eólica marina en mercados clave como el Reino Unido. Es muy probable que el cumplimiento, tanto en lo que se refiere a la construcción de proyectos como de las desinversiones previstas sea fundamental para su éxito en 2025 y en años posteriores.
3. Un productor de diésel renovable con sede en Estados Unidos, que sufrió en 2024 con el descenso de los precios del diésel renovable por el importante exceso de capacidad combinada que se combinó con un crecimiento de la demanda menor de lo previsto. Aprovechamos este descenso para iniciar una posición en esta empresa a finales de año. Dado que los precios del diésel se encuentran en lo más hondo de la curva de costes, creemos que el aumento de la oferta se ralentizará drásticamente en los próximos años, mientras que los cambios en la política, como el la Norma de combustible bajo en emisiones de carbono de California y la RED III de Europa deberían volver a acelerar el crecimiento de la demanda. La empresa ya ha demostrado su liderazgo en los costes y las ventajas competitivas de su modelo de negocio plenamente integrado, y creemos que se beneficiará notablemente a medida que se recupere el mercado de diésel renovable.
4. Un agente líder en el mercado mundial del litio. Tras un crecimiento más lento en 2024, los precios del litio han caído muy por debajo de sus máximos registrados en 2022 y 2023, pero cabe destacar que creemos que se mantiene muy por debajo del coste marginal necesario para incentivar nueva producción. También sugerirían que es así la reciente actividad de fusiones y adquisiciones en este segmento, sumada a las importantes reducciones del gasto de capital y las paradas de capacidad. La empresa ha reaccionado bien a la contracción, recaudando capital temprano y reduciendo costes para seguir siendo rentable, lo que la sitúa en una posición de solidez para beneficiarse de la mejora de la dinámica entre oferta y demanda y del aumento a largo plazo de la demanda de vehículos eléctricos. Suponiendo que los precios del litio se recuperen al nivel del coste marginal a medio plazo, estimamos que el valor se negocia con una ratio precio-beneficio de una sola cifra. Según este planteamiento, la cotización se encuentra próxima sus mínimos de cinco años.
5. Un líder mundial en envases sostenibles a base de papel. Creemos que en este caso existe mucho valor, ya que la empresa se negocia con valoraciones bajas cerca del final del ciclo del embalaje, que consideramos en proceso de mejora, y al comienzo de un programa de creación de sinergias específico de la empresa. Además, existe la oportunidad de aumentar la penetración de los envases de valor añadido, sostenibles y «listos para la venta» en el mercado estadounidense, lo que creemos que podría dar lugar a una mayor rentabilidad estructural y a múltiplos de valoración más elevados para su valor.