COLABORADORES
Chuck Royce
Presidente, Gestor de carteras
Chris Clark
Consejero delegado, Codirector de inversión y presidente, RFS
Francis Gannon
Codirector de inversiones, Director general
Evaluación de los candidatos
La primera mitad de 2024 fue uno de esos períodos aparentemente bastante plácidos a juzgar por las rentabilidades de los principales índices bursátiles, aunque los seis primeros meses tuvieron cierta volatilidad, así como un cambio de liderazgo breve favorable a la pequeña capitalización. Si ampliamos el análisis para incluir julio y principios de agosto, veremos noticias aún más interesantes, que analizamos con más detalle a continuación. Por ahora, nos ceñiremos a lo acontecido en el mercado en los seis primeros meses del año y analizaremos la candidatura de cada clase de activos para obtener una rentabilidad superior a largo plazo.
El año empezó con las acciones de pequeña capitalización impulsadas por un fuerte cuarto trimestre de 2023 tanto en términos absolutos como relativos. En efecto, desde el mínimo de la pequeña capitalización más reciente, registrado el 27 de octubre de 2023, cuando los índices de gran capitalización también atravesaban dificultades, hasta el 31 de marzo de 2024, el Russell 2000 Index, de pequeña capitalización, avanzó un 30,7 % y el Russell 1000, de gran capitalización se anotó una subida de un 28,9 %. (Además, desde ese mínimo hasta el máximo de la pequeña capitalización en 2023, registrado el 27 de diciembre de 2023, el índice de pequeña capitalización subió un gran 26,6 %, frente al 17,2 % del Russell 1000. El Russell Microcap Index también se comportó de forma bastante fuerte, al subir un 30,8 % en ese período de 61 días, mientras que el Russell Top 50 Index, de megacapitalización, avanzó «solo» un 14,8 %.) Sin embargo, mantener este liderazgo resultó ser una tarea demasiado complicada para las acciones de pequeña y microcapitalización, y nuestras esperanzas de cambio de liderazgo más duradero se disiparon. Las empresas de gran y megacapitalización recuperaron pronto el liderazgo del mercado, mientras que las de pequeña y microcapitalización pasaron dificultades tanto en términos absolutos como relativos. El resultado fue que en el semestre cerrado a 30 de junio de 2024, el Russell Microcap Index se anotó un -0,8 % y el Russell 2000 aumentó un 1,7 %, mientras que el Russell 1000 subió un 14,2 %, el Russell Top 50 Index, de megacapitalización, avanzó un 22,1 % y el Nasdaq Composite subió un 18,6 % en el mismo periodo.
Más grande fue (aún) mejor en la primera mitad de 2024
Rentabilidades de los índices Russell, 31/12/2023-30/6/2024
Fuente: Russell Investments. Los índices no están gestionados y no se puede invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. La rentabilidad histórica no es un indicador ni una garantía de resultados futuros.
Ni que decir tiene que la última década ha sido un período difícil para la mayoría de los inversores en acciones de pequeña capitalización. En los últimos 10 años naturales, el Russell 2000 solo superó en rentabilidad al Russell 1000 una única vez, en 2016. El largo período actual de rentabilidad inferior de las acciones de pequeña capitalización es inusual si nos atenemos a las comparaciones, aunque no carece de precedentes. Como siempre hacemos cuando nos remontamos más atrás del 31 de diciembre de 1978, fecha de creación del Russell 2000 y el Russell 1000, utilizamos los índices del Center for Research in Security Prices 6-10 («CRSP 6-10») y CRSP 1-5 como nuestros respectivos sustitutos para las acciones de pequeña y gran capitalización. Retrocediendo casi un siglo, desde el 31 de diciembre de 1931 hasta el 30 de junio de 2024, observamos ocho ciclos de rentabilidad superior basados en la capitalización del mercado, estando el período más reciente, que comenzó en 2014, aún vigente. Los cuatro ciclos de rentabilidad superior de la pequeña capitalización duraron más de media (14, 11, 10 y 15 años), mientras que los ciclos de rentabilidad superior de la gran capitalización duraron 12, 5 y 16 años, y el ciclo de rentabilidad superior actual algo más de 10 años.
Si nos atenemos a la historia, los ciclos de rentabilidad superior de las acciones de pequeña capitalización han durado de media más de una década en comparación con las de gran capitalización
Rentabilidad relativa mensual media de CRSP 6-10 y CRSP 1-5, 31/12/1931-30/6/2024 (%)
Fuente: Center for Research in Security Prices. Los índices no están gestionados y no se puede invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. La rentabilidad histórica no es un indicador ni una garantía de resultados futuros.
Creemos que también es importante situar en contexto los acontecimientos por los que se ha caracterizado el ciclo actual. Al fin y al cabo, estos ciclos de rentabilidad relativa, en su mayoría prolongados, no se producen de forma aislada. El período actual comprende la mayor parte de la época de tipos de interés cero y dinero fácil, la pandemia de covid-19 y sus secuelas, y el ritmo más rápido de subida de los tipos de interés en la historia de EE. UU. Dicho de otro modo, el ciclo ha presentado no uno, ni dos, sino tres acontecimientos anómalos, unidos a una dosis de incertidumbre mayor de lo habitual que puede verse más claramente en el espectro de la recesión que se ha cernido sobre la economía durante buena parte de los últimos más de tres años. A esta ya larga lista podríamos añadir que el período actual abarca la mayor parte de la época de tipos de interés cero y dinero fácil, la pandemia de covid-19 y sus secuelas, el rumor constante de las expectativas de que la Fed bajaría los tipos de interés, que ha sido el insistente ruido de fondo de los primeros meses de 2024.
La sorpresa de julio: ¿es la pequeña capitalización una candidata digna?
Ante este contexto extraordinariamente inusual, ahora podemos añadir los resultados del mercado en julio, que fueron tan pronunciados (por no hablar de que, en nuestra opinión, deberían haberse producido hace tiempo) que los observadores del mercado lo bautizaron rápidamente como «la gran rotación». Entonces, ¿qué fue lo que provocó toda esta atención? En julio, el Russell 2000 avanzó un 10,2 % y el Russell Microcap subió un 11,9 %, frente a un aumento del 1,5 % del Russell 1000 y las rentabilidades del -0,4 % y el -0,7 % del Russell Top 50 y el Nasdaq, respectivamente. Además, el Russell 2000 Value Index cerró julio por delante del Russell 2000 Growth, con una subida del 12,2 % frente al 8,2 %. La ventaja del Russell 2000 frente al Nasdaq fue el cuarto diferencial más amplio desde la creación del índice de pequeña capitalización, después de noviembre de 2000, diciembre de 2000 y febrero de 2001. Con respecto al Russell 1000 y el S&P 500, fue el tercer mayor diferencial de la pequeña capitalización después de enero de 1992 y febrero de 2000.
La pregunta evidente es, ¿por qué vemos que se producen ahora cambios de liderazgo a favor de la pequeña capitalización y hacia el value (independientemente del tamaño de la capitalización del mercado)? La razón que se esgrime más frecuentemente ha sido la mayor probabilidad de una reducción de tipos en septiembre. Aunque no dudamos de que muchas acciones de pequeña capitalización recibirían un empujón de unos tipos más bajos, tampoco vemos probable que una bajada de tipos en septiembre haya sido el factor clave (y, en cualquier caso, pensamos que unos tipos más bajos probablemente solo impulsarían un aumento a corto plazo). También está la cuestión de los tiempos. El presidente de la Fed, Jerome Powell, se refirió a una rebaja de los tipos en septiembre como gran posibilidad a finales de julio, es decir, después de que los cambios incipientes estuvieran ya muy avanzados. Algunos también han señalado la serie aparentemente ininterrumpida de acontecimientos políticos extraños y sin precedentes aquí en EE. UU., aunque esto tampoco parece muy convincente. Más que cualquier otra cosa, a los mercados les desagrada la incertidumbre. Desde nuestra perspectiva como especialistas experimentados en pequeña capitalización y analistas del mercado desde hace mucho tiempo, parece que el cambio pueda deberse a que una clase de activos ―y un estilo― cedió terreno porque los inversores empezaron a admitir que había otros candidatos en el entorno de inversión. Al fin y al cabo, el mercado es mucho más que un sistema bipartidista.
También es importante tener en cuenta que hemos visto el equivalente en el mercado de falso liderazgo en numerosas ocasiones durante los últimos años: fluctuaciones a corto plazo a favor de la pequeña capitalización que inspiraron un optimismo que desapareció casi tan rápido como había surgido. El final de 2023 no fue sino el ejemplo más reciente. Además, la pequeña capitalización aún no está fuera de peligro. Incluso tras su breve y decisiva rentabilidad superior, el Russell 2000 se quedó al final de julio a un -4,0 % de su máximo anterior del 8 de noviembre de 2021. Los mercados se han comportado de forma muy volátil últimamente y la infernal caída de principios de agosto supuso un recordatorio aleccionador de la rapidez con la que la dinámica del mercado puede darse la vuelta.
Un recorrido para calibrar el apoyo de la pequeña capitalización
Pero a pesar de la reciente volatilidad, seguimos considerando que la aceleración de los beneficios es el candidato con más probabilidades de arrancar y sostener un ciclo de liderazgo de la pequeña capitalización, como hemos venido defendiendo durante gran parte de los últimos doce meses (aunque antes de julio, el mercado seguía sin estar de acuerdo con nosotros). La psicología y el impulso pueden alentar las rentabilidades del mercado a corto e incluso a medio plazo, pero tarde o temprano, las acciones tienden a subir o bajar en función de los beneficios de una empresa. Creemos que esto es especialmente relevante ahora. Al final de junio, el Russell 2000 contaba con un número casi récord de empresas sin beneficios, un total del 43,2 %. A primera vista, esto puede parecer contrario a nuestro punto de vista. No obstante, hasta finales de 2024, se sigue esperando una aceleración de los beneficios mayor en las empresas de pequeña capitalización que en las de gran capitalización.
Se espera que el crecimiento de los beneficios esperados de las empresas de pequeña capitalización supere en 2024 y 2025 al de las de gran capitalización
Crecimiento del BPA de un año
Fuente: FactSet. Las ganancias por acción se calculan como los beneficios de una empresa divididas por sus acciones ordinarias en circulación. Las estimaciones de crecimiento de las ganancias por acción son estimaciones de la media de la tasa de crecimiento de las ganancias por acción a largo plazo previamente calculadas por analistas de corretaje. El crecimiento a largo plazo es el crecimiento anual de las ganancias por acción que puede mantener la sociedad en el plazo de los 3 o 5 próximos años. Ambas estimaciones son el promedio de los facilitados por los analistas que trabajan para empresas de corretaje que proporcionan cobertura de investigación sobre cada valor concreto, según lo comunicado por FactSet. Quedan excluidos todos los valores distintos de la renta variable, las sociedades de inversión y las sociedades sin cobertura por parte de los analistas de corretaje.
Como gestores activos centrados en empresas con un crecimiento constante de los beneficios y/o con grandes perspectivas de crecimiento, nos anima esta previsión, ya que en nuestras carteras hemos detectado muchos candidatos dignos que parecen estar preparados para beneficiarse de unos beneficios sólidos, una mejora de la rentabilidad o una recuperación de los beneficios. Creemos que los argumentos a favor de nuestra clase de activos elegida resultan más creíbles por las valoraciones sustancialmente más atractivas de las acciones de pequeña capitalización en comparación con sus homólogas más grandes, basándonos en nuestra métrica de valoración de índices preferida de VE/EBIT o valor de empresa sobre beneficios antes de intereses e impuestos.
Las valoraciones relativas de las acciones de pequeña capitalización comparadas con las de las acciones de gran capitalización se aproximan a su nivel más bajo en 25 años
VE/EBIT mediano de los últimos 12 meses del Russell 2000 frente a Russell 1000 (exc. empresas con EBIT negativo), 30/6/1999-30/6/2024
Fuente: FactSet. Los índices no están gestionados y no se puede invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. La rentabilidad histórica no es un indicador ni una garantía de resultados futuros.
Es cierto que tenemos preferencia por nuestro propio candidato al liderazgo del mercado, pero al mismo tiempo vemos la combinación de unas valoraciones relativas más bajas y unos mejores beneficios como poderosos argumentos a favor de que la pequeña capitalización retome ―y mantenga― el liderazgo del mercado en los próximos meses.
Todos los ciclos de mercado tienen límites
Para ello, pensamos que vale la pena señalar (como hacemos a menudo) que todos los ciclos de mercado son finitos. Ni las fases más alcistas ni las más bajistas duran siempre. E igual sucede con los mercados planos o con esos períodos más volátiles en los que los inversores no parecen decidirse. Sin embargo, a lo largo del reciente largo período de liderazgo de las acciones de gran y megacapitalización, admitimos que ha sido fácil olvidar que los ciclos de mercado tienen límites temporales a su manera. En efecto, llevamos especializados en acciones de pequeña capitalización con un horizonte de inversión a largo plazo el tiempo suficiente como para saber que la paciencia es una virtud de inversión clave, y que encontrar oportunidades con valoraciones atractivas en períodos de rentabilidad inferior relativa sienta las bases de unos resultados gratificantes a largo plazo. Así pues, aunque no hemos estado contentos del todo con el comportamiento del mercado en los últimos años, también entendemos que ninguno de nosotros logra un conjunto ideal de condiciones económicas o de mercado, al menos no durante mucho tiempo. Por tanto, siempre tratamos de aprovechar al máximo las condiciones que se nos dan, con la seguridad de que lo que hemos venido haciendo como empresa durante los últimos más de 50 años debería mantenernos en buena posición durante ciclos de mercado completos y otros períodos a largo plazo. E incluso teniendo en cuenta los formidables desafíos de la actual incertidumbre geopolítica y económica, junto con nuestra propia política ideológicamente difícil, nuestra convicción en las perspectivas a largo plazo de la inversión en pequeña capitalización sigue siendo firme y no cede. De hecho, nuestro análisis muestra que los años de elecciones presidenciales han apuntado históricamente a buenos tiempos para las acciones de pequeña capitalización.
Rentabilidades totales medias del Russell 2000 y el Russell 1000 tras las 10 últimas elecciones presidenciales
A 30/6/2024
Fuente: Russell Investments. Los índices no están gestionados y no se puede invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. La rentabilidad histórica no es un indicador ni una garantía de resultados futuros.
Entendemos que, aunque los resultados de las inversiones son siempre inciertos, los retos que hemos enumerado anteriormente ponen a prueba casi con toda seguridad el temple, si no la presión arterial, incluso de las manos inversoras más optimistas y experimentadas. También comprendemos que los mercados más volátiles llevan a muchos inversores a pulsar el botón de «pausa», a la espera de días mejores. Dicho esto, hay dos gráficos que resumen nuestra forma de pensar actualmente sobre por qué esperar casi nunca es una estrategia acertada. El primero muestra lo habituales que han sido los profundos descensos intraanuales durante el último cuarto de siglo.
Rentabilidades en años naturales y mayores caídas dentro de los años naturales del Russell 2000
Del 31/12/1999 al 30/6/2024 (%)
Fuente: Russell Investments. Los datos en lo que va de año no se incluyen en las medias. Los índices no están gestionados y no se puede invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. La rentabilidad histórica no es un indicador ni una garantía de resultados futuros.
El segundo muestra lo que podríamos llamar las oportunidades perdidas creadas por esperar demasiado para volver a entrar en el mercado.
Rentabilidades medias de 12 meses del Russell 2000 durante una recuperación en función de varios puntos de entrada
Del 5/10/1979 al 30/6/2024
Fuente: Russell Investments. Los índices no están gestionados y no se puede invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. La rentabilidad histórica no es un indicador ni una garantía de resultados futuros.
Con el telón de fondo de la moderación de la inflación, la normalización de los tipos de interés y una economía estadounidense que sigue creciendo, creemos que, conforme la economía soga estabilizándose, las valoraciones de las empresas que han quedado rezagadas o prácticamente al margen de la administración de la rentabilidad superior de las acciones de megacapitalización siguen siendo las que tienen más probabilidades de subir. Al no haberse materializado ninguna recesión después de casi tres años desde que se predijo su inminente llegada, vemos probable un aterrizaje suave para la resistente economía estadounidense que, no dudamos en repetir, empezará a ver beneficios más tangibles de la relocalización, la Ley CHIPS y numerosos proyectos de infraestructuras en la segunda mitad de 2024. Ante las dificultades de la volatilidad de los mercados y la incertidumbre económica (por no hablar del incesante revuelo mediático que siempre acompaña a los años electorales), consideramos crucial recordar a los inversores la oportunidad de construir su asignación a las pequeñas capitalizaciones a precios atractivos bajos y/o razonables, y estos días inestables y a veces inquietantes nos parecen un momento oportuno para invertir en acciones de pequeña capitalización escogidas a largo plazo.
Definiciones
El Russell 1000 Index es un índice no gestionado, ponderado por capitalización, de valores nacionales de gran capitalización. Mide el rendimiento de las 1000 empresas estadounidenses más grandes que cotizan en bolsa incluidas en el Russell 3000 Index.
El Russell 2000 Index es un índice de acciones domésticas de pequeña capitalización y mide la rentabilidad de las aproximadamente 2000 empresas más pequeñas del Russell 3000 Index.
El Russell 2000 Value Index y el Russell 2000 Growth Index consisten en las respectivas acciones de valor y crecimiento incluidas en el Russell 2000 según Russell Investments.
El Russell Top 50 Index, también conocido como Russell Top 50 Mega Cap, es un índice bursátil que mide la rentabilidad de las mayores empresas del Russell 3000 Index. El Russell 3000 Index es un índice bursátil ponderado por capitalización que pretende ser una referencia de todo el mercado bursátil estadounidense.
El Russell Microcap® Index mide la rentabilidad del segmento de microcapitalización del mercado de renta variable estadounidense.
El Nasdaq Composite es un índice bursátil que incluye casi todos los valores cotizados en la bolsa Nasdaq. Junto con el Dow Jones Industrial Average y el S&P 500, es uno de los tres índices bursátiles más seguidos de Estados Unidos.
El Standard & Poor’s® 500 Index (S&P 500®) es un índice ponderado por capitalización bursátil de 500 valores, diseñado para medir la rentabilidad total del mercado de valores estadounidense.
El Center for Research in Security Prices (CRSP) divide por igual a las empresas que cotizan en la Bolsa de Nueva York en 10 deciles en función de su capitalización bursátil. Los deciles 1-5 representan a las mayores empresas de renta variable nacional y los deciles 6-10 a las más pequeñas. A continuación, el CRSP clasifica todas las empresas de renta variable nacional cotizadas en función de estos rangos de capitalización bursátil. A modo de comparación, el CRSP 1-5 tendría unos parámetros de capitalización similares a los del S&P 500 y el CRSP 6-10 tendría unos parámetros de capitalización similares a los del Russell 2000.
Los ciclos de rentabilidad suelen tener en cuenta la rentabilidad de las acciones de pequeña capitalización frente a las de gran capitalización. Las acciones de pequeña capitalización han superado en rentabilidad históricamente a las de gran capitalización, pero también son más volátiles y conllevar mayor riesgo.
El valor de la empresa (VE) se refiere al valor total de una empresa tras tener en cuenta tanto a los titulares de deuda como de capital.
La ratio VE/EBIT es la relación entre el valor de empresa (VE) y los beneficios antes de intereses e impuestos (EBIT).
La Ley CHIPS y de Ciencia (ley de CHIPS) es una ley federal estadounidense promulgada por el 117.º Congreso de los Estados Unidos y promulgada por el Presidente Joe Biden el 9 de agosto de 2022. La ley prevé unos 280 000 millones de dólares en nuevos fondos para impulsar la investigación y fabricación nacionales de semiconductores en Estados Unidos.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, los costes ni los gastos de venta.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital.
Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
Los valores de baja y mediana capitalización implican mayores riesgos y volatilidad que los valores de alta capitalización.
Los valores del Tesoro de EE. UU. están formados por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno de EE. UU. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro de EE. UU. si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Incluso cuando el gobierno de Estados Unidos garantice los pagos del principal e intereses de los valores, esta garantía no se aplica a las pérdidas que resulten por el descenso del valor de mercado de estos valores.
Todas las empresas o estudios de casos a los que se hace referencia en este documento se utilizan únicamente con fines ilustrativos; cualquier inversión puede estar o no actualmente en manos de cualquier cartera asesorada por Franklin Templeton. La información facilitada en este artículo no constituye una recomendación ni un asesoramiento individual de inversión para un valor, estrategia o producto de inversión determinado, ni una evidencia de intención de negociación de ninguna cartera gestionada por Franklin Templeton. La rentabilidad histórica no garantiza los resultados futuros.
Todos los datos y cifras citados en este artículo proceden de Russell Investments, FactSet, Bloomberg y Reuters.
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