Mi opinión: El auge de la productividad: ¿un hecho real o ficticio?

El crecimiento de la productividad estadounidense se aceleró bruscamente a lo largo de 2023. Los mercados financieros han estado muy atentos a las diversas medidas de inflación, al crecimiento salarial, a las oscilaciones del empleo y el desempleo, así como a la confianza de los consumidores y las empresas. Sin embargo, creo que la productividad podría ser el factor económico más intrigante e importante y merece más atención.

La productividad nos dice cuánto puede producir una economía con un nivel determinado de recursos. La productividad del trabajo, en particular, nos dice cuánto puede producir la mano de obra de una economía si tenemos en cuenta el capital social y la tecnología disponible. Un mayor crecimiento de la productividad acelera la mejora de la renta per cápita y del nivel de vida. También tiene un impacto importante en los mercados financieros: un dólar invertido en la actividad económica real tiene un rendimiento mayor. En igualdad de condiciones, esto debería traducirse en un mejor comportamiento de los mercados de renta variable.

Un crecimiento más rápido de la productividad significa también mayores oportunidades de inversión real y una mayor demanda de capital, lo que suele traducirse en un tipo de interés de equilibrio (o «tipo neutro») más alto. Este concepto suele recibir el nombre de «r*». Así lo confirma el gráfico siguiente, que muestra una estrecha correlación entre el crecimiento de la productividad y el tipo de interés neutro estimado.

Durante la pasada década, los defensores de la hipótesis del estancamiento secular argumentaron que un crecimiento de la productividad estructuralmente más bajo seguiría contribuyendo a un crecimiento económico débil y a unos tipos de interés permanentemente bajos. Este punto de vista sigue reflejándose en las previsiones de la Reserva Federal (Fed) para el tipo de los fondos federales a largo plazo, que se sitúa en el 2,5 %. Estas previsiones implican un tipo neutro real de apenas medio punto porcentual (en el largo plazo se supone una inflación en el objetivo del 2 %).

¿Qué está pasando con la productividad? Empecemos por las cifras: el crecimiento de la productividad laboral (producción por hora trabajada) se aceleró del -0,6 % en el primer trimestre de 2023 al 1,2 % en el segundo, el 2,3 % en el tercero y el 2,7 % en el cuarto¹. La última parte del año pasado parece especialmente alentadora: el crecimiento medio anual de la productividad fue del 2 % en los últimos nueve meses y del 2,5 % en los últimos seis². Para entender el significado de estas cifras, pongámoslas en perspectiva histórica.

Durante las dos décadas comprendidas entre 1974 y 1995, el crecimiento medio de la productividad estadounidense fue del 1,5 %. Posteriormente, entre 1996 y 2005, el crecimiento de la productividad se duplicó hasta alcanzar el 3 %³. Numerosas investigaciones académicas atribuyen a la primera oleada de innovación digital, la llamada revolución de las tecnologías de la información y la comunicación (TIC), la mayor parte de esta aceleración. Los ordenadores se abrieron paso en la economía y las empresas fueron descubriendo cómo aprovechar sus recursos para aumentar la eficiencia. Después, el impacto de la ola de las TIC se desvaneció y el crecimiento de la productividad volvió a una media anual del 1,5 % durante 2006-2022.

¿Podría la aceleración del crecimiento de la productividad registrada a finales de 2023 representar un punto de inflexión, un avance hacia la tasa del 3 % de esa década dorada anterior? Una advertencia importante es que las cifras trimestrales de productividad son muy volátiles; sin embargo, veo algunas razones que sugieren que no deberíamos apresurarnos a descartar la última lectura como ruido estadístico y que, por el contrario, deberíamos analizar los datos en más detalle:

• Aunque los datos son volátiles, desde 2006 solo ha habido otro episodio en el que el crecimiento de la productividad se aceleró por encima del 2 % durante dos trimestres o más: entre el tercer trimestre de 2019 y el primero de 2020. Eso sin contar los repuntes posteriores a la crisis financiera mundial y a la pandemia de COVID, ya que los cambios de productividad se vieron impulsados por oscilaciones masivas del empleo.
• La última aceleración de la productividad se ha producido en el contexto de un mercado laboral extremadamente fuerte. En lugar de estar causada por los despidos recientes, es más probable que signifique que las empresas están encontrando una mayor eficiencia en una situación de (más que) pleno empleo, lo que se refleja en un menor ritmo de contratación.
• La última década ha sido testigo de avances muy impresionantes en las nuevas tecnologías. Incluso teniendo en cuenta las inevitables exageraciones y el bombo publicitario, no cabe duda de que en los últimos diez años o más se ha producido una impresionante aceleración de la innovación tecnológica, sobre todo en la categoría de Industria 4.0. Sería sorprendente que esta nueva ola de innovación no desencadenara en algún momento una aceleración del crecimiento de la productividad. Ni siquiera estoy considerando aquí el impacto potencial de la IA generativa, ya que es demasiado pronto para que empiece a reflejarse.

El rompecabezas que los economistas han debatido durante los últimos 10 años aproximadamente es por qué toda esta innovación no se ha traducido en un crecimiento más rápido de la productividad. Algunos argumentan que estamos subestimando el valor de la producción y, por tanto, la productividad, porque gran parte del valor de la innovación digital se obtiene de forma gratuita y los ajustes hedónicos no lo reflejan plenamente. El ejemplo clásico es el teléfono inteligente, que, aunque sea caro, sirve de teléfono, cámara, calculadora, navegador, etc. Sin embargo, varios estudios indican que esto solo representa una pequeña parte de la productividad «perdida». Otros insisten en que la innovación digital consiste son solo nimiedades que no tienen repercusiones significativas en el crecimiento económico, pero esta línea de argumentación, defendida sobre todo por el economista Robert Gordon, de Northwestern, parece subestimar el poder de muchas de las nuevas tecnologías que se están desarrollando y empezando a utilizar.

Una tercera explicación es que se necesita tiempo. Las empresas tienen que averiguar cómo adoptar las nuevas tecnologías, reestructurar las operaciones y dotar a la mano de obra de nuevas competencias. Esto ya ha ocurrido en el pasado. En 1987, el nobel de economía Robert Solow bromeó célebremente: «La era informática se ve en todas partes menos en las estadísticas de productividad». Pocos años después, el crecimiento de la productividad se duplicó. No hay garantías de que estemos a las puertas de otro auge de la productividad, pero sin duda merece la pena observarlo.

Este debate parece muy pertinente cuando pensamos en dónde se asentarán probablemente los tipos de interés una vez concluida la lucha contra la inflación. En su última rueda de prensa, el presidente de la Fed, Jerome Powell, dijo que espera que la productividad se ralentice a sus tendencias anteriores; sin embargo, otros funcionarios de la Fed han expresado una opinión más optimista. Si el crecimiento de la productividad aumenta a un ritmo más sostenido, el tipo de interés neutral será significativamente más alto de lo que la Fed ha indicado hasta ahora en sus proyecciones. También más de lo que esperan los mercados. Un tipo de interés de equilibrio en torno al 4 % sería más realista que el 2,5 % que figura en las previsiones de la Fed, como vengo defendiendo desde hace tiempo. Por ello, creo que la productividad es, sin duda, una variable que hay que vigilar de cerca.