¿Se acercan los mercados de crédito a un punto de inflexión debido a la subida de los tipos de interés?

Estamos asistiendo a los tipos de interés más altos de las últimas décadas, lo que está creando tanto riesgos como oportunidades en los mercados de crédito públicos y privados. La presentación del expresidente de la Fed (Reserva Federal), el Dr. Ben Bernanke, el año pasado en la conferencia del Premio Nobel de Ciencias Económicas es más pertinente que nunca:

«Según la hipótesis del canal crediticio de la política monetaria (Bernanke y Gertler, 1995), la política monetaria puede aumentar o disminuir la EFP (prima de financiación externa) (1) afectando al patrimonio neto y a los flujos de caja de los prestatarios, y (2) afectando al capital bancario y al coste de los fondos de los bancos».

Para entendernos, la EFP está representada esencialmente por los diferenciales de crédito o la prima adicional de un bono o préstamo en relación con los tipos de interés del Gobierno federal de EE. UU. de vencimiento similar.

Y para los menos familiarizados con los mercados de crédito, el patrimonio neto del prestatario es uno de los factores más significativos que determinan la prima que cobrarán los prestamistas. Además, los prestamistas cobran primas más altas cuando hay más volatilidad o incertidumbre en relación con el patrimonio neto del prestatario. En cuanto al segundo punto, si el patrimonio neto del prestamista o del banco también disminuye al tiempo que aumenta el coste de la financiación, eso puede acelerar el impacto negativo de la política monetaria sobre las valoraciones de los activos y la economía.

Si la confianza del prestamista disminuye y las expectativas en torno a los activos de los prestatarios se inclinan más hacia sus niveles de deuda (es decir, si el patrimonio neto se acerca a cero), los impagos se acelerarán y los economistas probablemente revisarán a la baja sus estimaciones de crecimiento y empleo. Hay que tener en cuenta que el punto de inflexión que hace bajar las valoraciones de los activos puede ser gradual al principio y repentino después. Esto podría hacer más atractivas las ventajas de adoptar un enfoque de gestión activa de los mercados de crédito, sobre todo porque un enfoque pasivo no se centra en evitar las pérdidas por impago.

Tipos más altos y menor patrimonio neto de los prestatarios

Es la primera vez en unos 15 años que el tipo de los fondos federales se sitúa por encima del 5 %. El impacto directo del tipo de interés oficial en el sector privado varía, pero el estudio del mercado de préstamos bancarios sindicados puede ofrecer una idea de la sensibilidad de los flujos de caja y del patrimonio neto de las empresas públicas y privadas a los tipos de interés monetarios, como se mencionó en la conferencia del Dr. Bernanke. A modo de antecedentes, el mercado de préstamos bancarios refleja valores a tipo variable de más de 1000 emisores de 18 sectores, según el índice S&P LST S&P/LSTA Leveraged Loan Index a 29 de septiembre de 2023. Además, es habitual que las empresas privadas que obtienen préstamos directamente de prestatarios no bancarios (en lugar de a través de la sindicación bancaria) paguen tipos de interés variables o ajustables, lo que hace que parte del análisis sea aplicable tanto a los mercados privados como a los públicos.

Mientras la Fed aumentaba el tipo de interés oficial durante 2022 y 2023, algunas empresas pudieron repercutir en sus clientes mayores gastos por intereses y otros costes, pero en promedio el patrimonio neto de las empresas disminuyó a pesar de cierta estabilidad de sus flujos de caja. Observando una amplia muestra de emisores que cotizan en bolsa, la valoración media de la empresa, medida por el VE (valor de empresa) en relación con el EBITDA, disminuyó de 13,4 veces a 10,2 veces entre el T4 de 2021 y el T2 de 2023. Este descenso del 24 % en las valoraciones se produjo mientras que el tipo medio trimestral de los fondos federales subió de alrededor del 0 al 4 % durante el periodo, que probablemente alcanzará pronto el 5 % en los próximos trimestres si mantiene su nivel actual o sube más.

Aunque los múltiplos de los activos en 2007 eran similares a los niveles actuales ―cuando el tipo de interés medio de las pólizas era del 5 %―, la cobertura media de los activos es inferior hoy en día, dados los mayores niveles de endeudamiento. A modo de ejemplo, la cobertura de activos se muestra como el VE (valor de empresa) de la empresa en relación con la deuda de la empresa. Si el VE de la empresa cae debido a la disminución de los múltiplos de acciones o de los beneficios y su deuda se mantiene constante, su patrimonio neto también disminuye. El gráfico 2 muestra que existe una estrecha relación entre la cobertura de los activos y la prima que cobran los prestatarios. Como se puede ver en el gráfico 2, los múltiplos de los activos disminuyeron a partir del T4 de 2021 a medida que los inversores se preocupaban por la ralentización del crecimiento, pero la cobertura de los activos ha mejorado recientemente a medida que mejoraban la confianza y los múltiplos.

¿Cuáles son los riesgos?

En los mercados públicos de crédito, puede ser un poco más transparente para los inversores cuando las valoraciones de los activos de una empresa se acercan al importe de su deuda. El punto de inflexión ―cuando el riesgo de impago es muy alto― es cuando la valoración de los activos cae por debajo del importe de la deuda, lo que implica un patrimonio neto negativo. Sin nuevos fondos propios, el prestatario suele negociar con su prestamista o incurrir en impago. Cabe señalar que los impagos han aumentado significativamente, especialmente en el caso de las empresas más pequeñas que deben refinanciar su deuda a corto plazo.

Como se mencionó en un blog anterior que aplicaba el marco de Minsky  a los precios de los activos y la economía, muchas de las empresas más grandes del mercado público de préstamos bancarios tienen menos necesidad de refinanciar su deuda antes de finales de 2024; en comparación, las empresas más pequeñas que reflejan los mercados privados tenían casi tres veces más necesidades de refinanciación. La refinanciación puede ser un catalizador para que los prestamistas ajusten las condiciones de los préstamos iniciados hace años, pero también podría ser un catalizador de mayores impagos. Según el índice de Proskauer al T2 de 2023, los impagos de las empresas más pequeñas que reflejan prestatarios del mercado medio fueron superiores al 7 % de media en los últimos cuatro trimestres, lo que contrasta con los datos de Moody’s de impagos en el mercado de préstamos bancarios, de alrededor del 4 % en el mismo periodo.

En lo que respecta a los costes de financiación de los bancos y al capital bancario ―el otro factor mencionado en la hipótesis del canal crediticio de la política monetaria―, el aumento de los impagos de los prestatarios no ha sido lo suficientemente grande como para acelerar unas condiciones crediticias restrictivas en el resto de la economía. Como ya se indicó en una publicación anterior, centrada en el impacto de la subida de los tipos y las pérdidas de los préstamos inmobiliarios, muchos de los bancos multinacionales y grandes bancos regionales tienen bastante más capital propio que en décadas anteriores, lo que reduce el riesgo de que no puedan conceder préstamos debido a la limitación de su capital propio. Aunque los mayores costes de financiación para los bancos y las cargas regulatorias potencialmente más elevadas para los bancos regionales han dificultado el acceso al capital para algunos prestatarios, han creado más oportunidades para que los prestatarios no bancarios encuentren oportunidades de inversión. El crecimiento de los prestatarios no bancarios en la intermediación crediticia, y su confianza en la refinanciación de los prestatarios existentes y la concesión de nuevos préstamos, puede ayudar a explicar parte de la divergencia en los bancos que declaran normas de préstamo estrictas en relación con la confianza en la volatilidad del patrimonio neto de las empresas (gráfico 3).