COLABORADORES
Douglas A. Hulsey, CFA
El 1 de agosto de 2023, Fitch rebajó un nivel la calificación de emisor a largo plazo de los Estados Unidos, de AAA a AA+, debido a, en palabras textuales, «el deterioro fiscal esperado para los próximos tres años», además del aumento de la carga de la deuda en general. Fitch había situado a los EE. UU. en vigilancia negativa en mayo de 2023, haciendo referencia a la lucha en relación con el límite de la deuda en Washington que se resolvió posteriormente el 3 de junio de 2023. En ese momento, Fitch afirmó que «el constante bloqueo político del límite de la deuda y las resoluciones de última hora han erosionado la confianza en la gestión fiscal». Con esta rebaja, ahora la calificación de Fitch es igual a la de S&P: AA+ (S&P rebajó la calificación de EE. UU. en abril de 2011). Es importante destacar que Moody’s mantiene su calificación de AAA con una perspectiva estable para EE. UU. Además, Fitch confirmó el límite nacional de AAA para EE. UU. (lo que, en el supuesto de rebajarse, habría tenido implicaciones para otros tipos de valores). La rebaja afectó a diversos valores del gobierno de EE. UU. y relacionados con el gobierno de EE. UU., entre los que se incluyen: valores del Tesoro de EE. UU. (41 % del Bloomberg Aggregate Index), derivados asociados al Tesoro de EE. UU. (p. ej.: futuros del Tesoro y opciones), TIPS, obligaciones de las agencias (aproximadamente el 1,3 % del Bloomberg Aggregate Index), préstamos hipotecarios de las agencias (27 % del Bloomberg Aggregate Index), valores pendientes de anuncio de las agencias, valores respaldados por hipotecas comerciales de las agencias (0,8 % del Bloomberg Aggregate Index), obligaciones con garantía hipotecaria de las agencias y otros valores de las agencias relacionados. La reacción del mercado tras la rebaja ha sido moderada.
En lo relacionado con las consecuencias para los mercados, la curva de rendimiento del Tesoro ha experimentado hoy una ligera normalización, mientras que los rendimientos de los vencimientos inferiores a un año se mantienen prácticamente sin cambios. La opinión de Western Asset es que la reacción de hoy es probablemente una respuesta al anuncio de refinanciación del Tesoro de EE. UU. que confirmó el aumento de la oferta de cupones del Tesoro, más que una respuesta explícita a la rebaja de la calificación de Fitch. En concreto, el Tesoro anunció el lunes que las nuevas emisiones de deuda ascenderían a 1,007 billones de dólares en el tercer trimestre del 2023, con 733 mil millones de dólares, y con otros 852 mil millones en el cuarto trimestre del 2023.1 Esta cantidad superaba las expectativas de la mayoría de los participantes del mercado apenas unos días antes. El sector del mercado monetario funciona correctamente y el dólar estadounidense se encuentra entre las principales divisas, pero en general se mantiene un poco más fuerte. Los mercados de valores respaldados por hipotecas de las agencias han mostrado una reacción moderada a la rebaja de Fitch. Los precios de los préstamos hipotecarios pendientes de anuncio son ligeramente inferiores a los de los valores del Tesoro de EE. UU. de duración similar, en consonancia con la tónica general de aversión al riesgo que se observa hoy en los mercados. Los volúmenes de negociación son limitados, pero la liquidez del mercado es normal, con precios de compra y venta en consonancia con los hechos recientes.
Los valores respaldados por hipotecas emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac (agencias) están garantizados por un interés beneficioso en préstamos hipotecarios garantizados por propiedades residenciales o propiedades multifamiliares. Las agencias garantizan el pago puntual de los flujos de capital e intereses a los inversores, pero no forman parte del gobierno estadounidense. En consecuencia, no son una obligación de deuda de Estados Unidos; sin embargo, tanto Fannie Mae como Freddie Mac están reguladas a nivel federal y cuentan con un respaldo implícito del gobierno estadounidense, así como con líneas de crédito con el Tesoro de EE. UU. Las agencias utilizan pautas de suscripción prudentes para evaluar la calidad crediticia de los préstamos que garantizan con el fin de minimizar las pérdidas. S&P, Moody's y Fitch no califican directamente ningún valor respaldado por hipotecas emitido por las agencias; sin embargo, los valores garantizados por las agencias llevan ahora la calificación respectiva del gobierno estadounidense AA+, Aaa y AA+, respectivamente. Actualmente, Fannie Mae y Freddie Mac disponen de 69 mil millones y 39 mil millones de dólares de capital en el segundo trimestre de 2023, respectivamente; además, tienen líneas de crédito sin utilizar del Tesoro de EE. UU. por un total de 114 mil millones y 140 mil millones de dólares, respectivamente. 2,3 El único escenario en el que necesitarían recurrir a las líneas de crédito del Tesoro de EE. UU. sería uno en el que los prestatarios hipotecarios incurriesen en un impago general. Los valores de recuperación de los activos hipotecarios son escasos y el capital que poseen actualmente las empresas patrocinadas por el gobierno no es suficiente para compensar la diferencia. Sin embargo, creemos que es improbable que se produzca esta situación, dados los actuales niveles de empleo, los bajos índices de morosidad de los préstamos hipotecarios y la considerable acumulación de capital inmobiliario. Por lo tanto, las posibilidades de que las garantías de las empresas patrocinadas por el gobierno se cuestionen realmente como consecuencia de la rebaja de la calificación son remotas.
Los valores respaldados por hipotecas emitidos por Ginnie Mae (GNMA) también garantizan a los inversores el pago puntual del principal y los intereses de los valores respaldados por hipotecas respaldados por préstamos asegurados o garantizados a nivel federal. Los préstamos están asegurados por la Administración Federal de Vivienda (FHA), garantizados por el Departamento de Asuntos de los Veteranos (VA), la sección de Desarrollo Rural (RD) del Departamento de Agricultura y la Oficina de Vivienda Pública e Indígena (PIH) del Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano. Los valores de GNMA están respaldados por la solvencia y el crédito del Gobierno estadounidense y están garantizados de manera explícita. Los valores respaldados por hipotecas de GNMA también llevan ahora la calificación respectiva de S&P, Moody's y Fitch del gobierno de EE.UU. de AA+, Aaa y AA+, respectivamente. GNMA tiene su propio fondo de reserva con 28 mil millones de dólares en efectivo a 30 de septiembre de 2022, que se sitúa detrás de las obligaciones anticipadas de las administradoras y de las garantías de FHA, VA, RD y PIH.4
Western Asset ha mantenido que tanto (1) el aumento de los niveles de deuda como (2) las proyecciones demográficas en los mercados desarrollados representan contratiempos seculares para el crecimiento mundial. Cabe esperar razonablemente que el aumento de los niveles de endeudamiento en varios mercados desarrollados vaya acompañado (en algún momento) de rebajas por parte de las agencias de calificación. Aunque la rebaja de Fitch no constituye una sorpresa significativa, el calendario es interesante, ya que, en nuestra opinión, la rebaja se habría producido durante las negociaciones sobre el límite de la deuda en mayo. Es importante recordar que el Gobierno estadounidense puede hacer frente cómodamente a sus obligaciones y Western Asset no prevé nuevas rebajas a corto plazo.
De cara al futuro, el próximo gran hito será el 1 de enero de 2025, cuando finalice la suspensión del límite de deuda. El gobierno estadounidense tiene capacidad para emplear medidas extraordinarias que le permitan seguir cumpliendo con sus obligaciones, pero los vaivenes políticos de cara a las elecciones generales pueden generar incertidumbre. Western Asset no prevé que la decisión de Fitch altere las acciones de la Reserva Federal; los tipos de interés deberían seguir guiándose por los datos económicos entrantes, como las nóminas no agrícolas del viernes y el índice de precios al consumo de la próxima semana.
Notas
- Fuente: «Treasury Announces Marketable Borrowing Estimates», Departamento del Tesoro de Estados Unidos, 31 de julio de 2023.
- Fuente: «Financial Supplement Q2 2023», Fannie Mae, 1 de agosto de 2023.
- Fuente: «Freddie Mac Reports Second Quarter 2023 Financial Results», Freddie Mac, 2 de agosto de 2023.
- Fuente: Informe anual de 2022, Ginnie Mae, 14 de noviembre de 2022.
Definiciones
Las calificaciones «AAA» y «AA» (calidad crediticia elevada) y «A» y «BBB» (calidad crediticia media) se consideran grado de inversión. Las calificaciones crediticias de los bonos por debajo de estas designaciones («BB», «B», «CCC», etc.) se consideran de baja calidad crediticia y suelen denominarse «bonos basura».
El Bloomberg US Aggregate Bond Index es un índice no gestionado que mide la rentabilidad del universo de bonos con grado de inversión emitidos en Estados Unidos. El índice incluye valores negociados institucionalmente del Tesoro estadounidense, valores patrocinados por el Gobierno, valores hipotecarios y valores corporativos.
Los bonos protegidos frente a la inflación del Tesoro estadounidense (TIPS) son un tipo especial de pagaré o bono del Tesoro que brinda protección frente a la inflación. Al igual que otros valores del Tesoro, los valores indexados a la inflación pagan intereses de manera semestral y el principal en la fecha de vencimiento del valor. La diferencia reside en que los pagos de cupones y el principal subyacente se aumentan de forma automática para compensar la inflación medida según el índice de precios al consumo (IPC).
Una obligación es un tipo de instrumento de débito que no está asegurado por activos físicos o garantías. Las obligaciones están respaldadas únicamente por la reputación y solvencia general del emisor.
El concepto pendiente de anuncio funciona como un contrato para comprar o vender un valor respaldado en hipotecas en una determinada fecha, pero no contiene información sobre el número de cesta, la cantidad de cestas o el importe exacto que se incluirá en la transacción.
Los valores respaldados por hipotecas comerciales son un tipo de valores respaldados por hipotecas que están garantizados por préstamos sobre una propiedad comercial.
Las obligaciones con garantía hipotecaria son valores respaldados por un conjunto de valores de traspasos, que consta de varias clases de titulares con diferentes vencimientos. Los pagos del principal del conjunto subyacente de valores de traspasos se utilizan para amortizar los bonos de forma prioritaria, tal y como se especifica en el folleto.
La curva de rendimiento muestra la relación entre el rendimiento y las fechas de vencimiento de una clase de bonos similar.
Las empresas patrocinadas por el gobierno engloban la Federal Home Loan Mortgage Corp (FHLMC), también conocida como Freddie Mac; y la Federal National Mortgage Association (FNMA), también denominada Fannie Mae. El Congreso constituyó las empresas patrocinadas por el gobierno en 1970 para mantener el flujo de dinero hacia los prestamistas hipotecarios en apoyo de la propiedad de la vivienda y la vivienda de alquiler para los estadounidenses de ingresos medios.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, costes ni gastos de suscripción.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital. Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes. Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
Los valores del Tesoro de EE. UU. están formados por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro estadounidense si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Si bien el gobierno estadounidense garantiza los pagos de principal e intereses correspondientes a los valores, dicha garantía no se aplica a las pérdidas derivadas del descenso del valor de mercado de dichos valores.