Información actualizada de «Anatomy of a recession»: ¿Qué indica la disminución del rendimiento?

Puntos clave

• Dado que el ciclo de subidas de los tipos por parte de la Reserva Federal estadounidense (Fed) ha llegado o está llegando a su fin, creemos que es probable que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se estabilice y disminuya durante el próximo año, lo que respaldará las valoraciones del mercado de la renta variable y afectará al liderazgo.
• Normalmente, los rendimientos de los bonos controlan la dirección del impulso económico, pues el aumento del rendimiento se asocia a la mejora de las perspectivas y la disminución del rendimiento indica una desaceleración. El índice de sorpresas económicas, que goza de un amplio seguimiento, alcanzó su decil más alto a principios de este verano, por lo que no debería sorprendernos que se invirtiese y provocase una disminución del rendimiento en el proceso.
• Los valores de renta variable con características defensivas y de crecimiento tienden a beneficiarse relativamente de la disminución del rendimiento a largo plazo, lo que nos lleva a dar prioridad a las empresas con estas características.

Independientemente de los resultados macroeconómicos, es probable que los rendimientos hayan alcanzado su punto álgido

Tras emprender el ritmo de endurecimiento más drástico de las últimas dos generaciones, la Fed podría estar acercándose por fin al final de su ciclo de subidas. Tradicionalmente, la renta variable tiende a seguir una pauta similar en el período previo a la subida final de los tipos. No obstante, su comportamiento tras la última subida de los tipos ofrece una variedad mucho más amplia de resultados dependiendo de si la economía cae en recesión o sortea un aterrizaje suave. Nuestra hipótesis de base sigue siendo la recesión (una opinión fundada en la continua señal roja de recesión del gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge), aunque el resultado aún no está claro. Este mes no hay cambios en el gráfico.

Independientemente de la trayectoria que siga la economía, es probable que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ya haya alcanzado su punto álgido o esté cerca de hacerlo. El tipo a 10 años subió más de 100 puntos básicos desde sus mínimos de abril hasta su reciente máximo de agosto, y poco más de la mitad de esa subida se produjo entre mediados de julio y finales de agosto. Los datos históricos indican que este proceso puede estar llegando a su fin. Normalmente, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años alcanza su punto álgido más o menos al mismo tiempo que la última subida de los tipos, con una variación de entre cuatro meses antes y cinco meses después del nivel máximo del tipo de los fondos federales. Si los datos históricos nos sirven como orientación, es probable que el tipo a 10 años se estabilice y disminuya durante el próximo año, lo que tendría importantes consecuencias para las valoraciones de la renta variable y el liderazgo del mercado.

La disminución de los tipos de interés a largo plazo respalda las valoraciones de la renta variable, pues los flujos de efectivo futuros tienen un descuento menor. De hecho, el valor asignado a los beneficios futuros aumenta cuando el tipo de descuento disminuye, con lo que el valor teórico de un activo se incrementa a pesar de que no haya cambios en los flujos de efectivo subyacentes. El índice S&P 500, que registra 18,8 veces los beneficios de los próximos 12 meses, difícilmente puede calificarse de «barato» desde el punto de vista de la valoración. Sin embargo, si el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años (y, por extensión, los tipos de descuento) disminuye a partir de ahora, parece que el múltiplo del mercado estaría menos estirado que en la actualidad, con un rendimiento a 10 años superior al 4 %.

Además del nivel general de las valoraciones, los rendimientos de los bonos también pueden influir en el liderazgo del mercado, tal y como demuestra la reciente agitación del mercado. En general, los valores de renta variable con características defensivas y de crecimiento tienden a beneficiarse relativamente de la disminución del rendimiento a largo plazo, mientras que las acciones cíclicas y de valor suelen aguantar mejor cuando los tipos suben. Cuando los tipos a 10 años subieron drásticamente desde finales de julio hasta finales de agosto, sectores como los servicios públicos (acciones defensivas) y la tecnología de la información (acciones de crecimiento) obtuvieron peores resultados, mientras que la energía (acciones cíclicas) y la atención sanitaria (acciones de valor) obtuvieron mejores resultados.

Esta dinámica se da por varios motivos. En primer lugar, la disminución de los rendimientos de los bonos suele indicar una desaceleración del impulso económico. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años lleva a cabo un seguimiento minucioso de los cambios en el índice de sorpresas económicas de Bloomberg, que mide la frecuencia con la que los datos publicados superan las expectativas (positivo) o no las cumplen (negativo). Se suele asociar la disminución de los rendimientos a la ralentización del crecimiento económico, lo que implica que los inversores en renta variable tienden a buscar empresas con perfiles de beneficios más sólidos y rentabilidades por dividendos atractivas, como las defensivas. En cambio, el aumento de los rendimientos se suele asociar a la mejora de las perspectivas económicas, lo que normalmente impulsa en mayor medida los flujos de efectivo de las empresas cíclicas. Al mismo tiempo, los inversores pueden encontrar rendimientos más atractivos en la renta fija, con lo que se reduce aún más el atractivo de los activos defensivos frente a los cíclicos. El índice de sorpresas económicas alcanzó su decil más alto a principios de este verano, por lo que no debería sorprendernos que se invirtiese y provocase una disminución de los rendimientos a 10 años en el proceso.

Una segunda forma en la que los tipos de interés influyen en el liderazgo de la renta variable está relacionada con la dinámica del tipo de descuento descrita anteriormente. Las acciones de crecimiento suelen poner un mayor énfasis en los flujos de efectivo a más largo plazo. Como consecuencia, estas acciones tienden a ser más castigadas a medida que aumenta el tipo de descuento y se reduce el valor de esos flujos de efectivo futuros. En cambio, las acciones de valor tienden a valorarse en función de los flujos de efectivo que se producirán en los próximos años, lo que las hace relativamente menos susceptibles a las variaciones del tipo de descuento.

Cabe destacar que el S&P 500 ha pasado a estar más dominado por empresas con características de crecimiento y defensivas en los últimos años, mientras que la proporción de empresas cíclicas y de valor ha disminuido. No se trata de un fenómeno nuevo; de hecho, esta tendencia ha ido ganando fuerza durante los últimos 100 años. Actualmente, la proporción del S&P 500 que se puede clasificar como de crecimiento, estabilidad y defensivo es de más del 70 %, frente al 60 % de hace 10 años y el 40 % de hace casi 100 años.

Esto implica que el índice de referencia se ha vuelto más sensible a los cambios en los rendimientos de los bonos que en el pasado. Si los rendimientos de los bonos se acercan a su punto álgido o llegan a él, la bajada de los tipos podría respaldar las valoraciones en un escenario de aterrizaje suave o mitigar parte del daño para la renta variable en una recesión. La magnitud de la caída de los rendimientos del Tesoro es una incógnita.

Desde el punto de vista conceptual, los rendimientos pueden dividirse en tres partes: las expectativas de inflación, el crecimiento económico y la prima por plazo. La prima por plazo es la compensación adicional que los inversores necesitan, además de los componentes de crecimiento e inflación, para realizar préstamos durante períodos más prolongados. Tras la crisis financiera mundial, la prima por plazo se desplomó y en ocasiones llegó a ser muy negativa, pues los inversores recurrieron en masa a la seguridad de los bonos del Tesoro. Más recientemente ha subido y puede que los inversores decidan finalmente que es necesaria una compensación adicional, sobre todo debido a la nueva incertidumbre en torno a la inflación y los grandes déficits que sigue registrando el gobierno estadounidense.

Creemos que la posible caída de los tipos de este ciclo podría ser más corta que en el pasado. Aun así, seguimos creyendo que el liderazgo de la renta variable debería estar marcado por inclinaciones defensivas y de crecimiento, estando estas características más apalancadas a la disminución de los rendimientos de los bonos (independientemente de su magnitud) que creemos que se avecinan.