Mi opinión: El límite de endeudamiento para los mercados: ¡volveré!

La crisis del límite de endeudamiento ha quedado atrás, y debería ser motivo de grandes celebraciones. El acuerdo bilateral se alcanzó solo unos días antes del 5 de junio de 2023, el plazo que la secretaria del Tesoro de EE. UU., Janet Yellen, estableció como punto en el que probablemente el Gobierno no podría cumplir todas sus obligaciones.

El acuerdo de límite de endeudamiento elimina una incertidumbre importante del horizonte, lo cual es positivo para los mercados financieros, la economía y la posición internacional de EE. UU. Además, lo hace sin imponer un endurecimiento fiscal destacable, que podría haber suscitado preocupación por el crecimiento. Sin duda, son buenas noticias.

No obstante, los riesgos a largo plazo asociados a las perspectivas fiscales han aumentado, en mi opinión, y los participantes en el mercado no deberían olvidarlo. Me explicaré mejor:

1. La situación fiscal a largo plazo no mejora en absoluto. Según datos del Fondo Monetario Internacional (FMI), a finales del año pasado la deuda pública general de EE. UU. superaba el 120 % del producto interior bruto (PIB), el doble que antes de la crisis financiera mundial (2007) y más alta que la mayoría de países de la Unión Europea (UE). El FMI pronostica que se acercará al 140 % del PIB en 2028. Si analizamos la deuda en manos del público,¹ la medida más usada en los debates nacionales de EE. UU., las cifras son un poco más bajas, pero la tendencia es igual de preocupante. Era del 35 % del PIB antes de la crisis financiera mundial, alcanzó el 97 % del PIB el año pasado y, si miramos hacia el futuro, la Oficina de Presupuesto del Congreso de EE. UU. (CBO) pronostica que llegará al 120 % del PIB en 2033 y a cerca del 200 % del PIB en 2053.² (Advertencia: la última previsión presupuestaria de la CBO se publicó el pasado febrero y es anterior al acuerdo de límite de endeudamiento.)

Por añadir aún más contexto histórico, la ratio de deuda/PIB casi ha alcanzado los niveles posteriores a la Segunda Guerra Mundial:

2. Las recientes polémicas sobre posibles recortes en el gasto pusieron de manifiesto un problema subyacente: el gasto discrecional es el responsable de solo una cuarta parte de los gastos federales, o el 6,6 % del PIB (en 2022), y el gasto discrecional no destinado a defensa representa un mísero 3,6 % del PIB, y ahí no hay mucho margen para los ajustes fiscales. Las otras tres cuartas partes de los gastos públicos son gasto obligatorio (16,3 % del PIB), en su mayor parte programas de derechos a prestaciones como seguridad social y sanidad, que es mucho más difícil de reducir, sobre todo con una población que envejece. Por si no era suficiente, lo más probable es que se haya acabado la época en que el gobierno podía prestar dinero casi gratuitamente, así que los costes de intereses sobre la deuda tendrán mucho más peso en el presupuesto. Está previsto que los pagos de intereses netos experimenten un aumento notable respecto de la media del período posterior a la crisis financiera mundial, y representarán aproximadamente la mitad de los futuros déficits fiscales.
3. La polarización política ha aumentado considerablemente durante los últimos años, y ahora mismo no hay indicios de que vaya a revertirse la situación. Así será aún más difícil llegar a un acuerdo sobre algún tipo de ajuste a largo plazo de los ingresos o gastos públicos, una tarea que sería delicada y exigente incluso con un clima político de mayor cooperación.
4. Eso hace que las perspectivas fiscales sean complicadas en cualquier país. En Estados Unidos existe la complicación institucional añadida de que el límite de endeudamiento se fija en términos de dólar nominal. Por tanto, a medida que crece la economía, incluso mantener la deuda estable como porcentaje del PIB requiere decisiones activas para incrementar el límite de deuda. En consecuencia, los debates intensos sobre el límite de endeudamiento son una parte intrínseca del proceso. En épocas más tranquilas, la revisión del límite ed endeudamiento debería ser el resultado natural de los debates sensatos que se mantienen durante el proceso presupuestario. Sin embargo, no siempre es así, como hemos podido comprobar.
5. Parece que los mercados financieros se están acostumbrando a esa amenaza de incumplimiento. Durante las últimas semanas, los inversores han mantenido una relativa calma incluso cuando funcionarios públicos de altos vuelos como Yellen advertían de que Estados Unidos podría acabar incumpliendo sus obligaciones de deuda. Hubo algunos temblores en los mercados de renta variable y algunos desajustes en los precios de los valores del Tesoro a corto plazo, pero los mercados financieros en general se han tomado con filosofía la amenaza de incumplimiento. Al fin y al cabo, era extremadamente improbable, y otras amenazas parecidas en 2011 quedaron en nada.
6. Para mí es un indicio de riesgo de escalada. Una situación fiscal deteriorada hará que los desacuerdos políticos sobre el gasto y los impuestos sean aún más estridentes, y aumentará la tentación de recurrir a políticas arriesgadas, sobre todo si las expectativas son que los mercados financieros se mantengan en un nivel estable.

Por tanto, el riesgo es que las amenazas de incumplimiento se conviertan en una táctica de negociación más habitual. Siempre que tengamos un Congreso dividido existirá la fuerte tentación de recurrir a la «amenaza nuclear» de bloquear un aumento necesario del límite de endeudamiento y, si los mercados financieros se lo vuelven a tomar con calma, los políticos podrían sentirse tentados a empujarse cada vez más mutuamente al borde del abismo. Como mínimo, eso debería darnos más ejemplos de cierres gubernamentales; sin embargo, ya hemos sobrevivido a episodios parecidos. La imagen internacional de Estados Unidos y del dólar saldrá perjudicada, pero en un futuro próximo no veo una alternativa viable al dólar como moneda principal de las reservas, así que en ese sentido las consecuencias también podrían ser limitadas.

No obstante, cuantos más partidos políticos adopten políticas arriesgadas sobre el nivel de endeudamiento sin abordar la debilidad fiscal subyacente, mayor es el riesgo de que en algún momento eso provoque un brote agudo e inesperado de la volatilidad del mercado.

La crisis inmediata se ha evitado, pero en mi opinión la sombra que proyecta ese aumento de la deuda en los mercados financieros se ha vuelto más amenazadora.