Mi opinión: El día «T»

Tras meses de incertidumbre desestabilizadora, el anuncio del «Día de la liberación» del presidente estadounidense, Donald Trump, supone un paso que aporta mayor claridad sobre la política arancelaria. El anuncio prepara el terreno para posibles negociaciones bilaterales, por lo que la incertidumbre no ha terminado, pero al menos ha puesto sobre la mesa el peor escenario posible.

Podríamos llamarlo, más adecuadamente, el «Día T», por tariffs (aranceles en inglés). Los puntos más destacados son: un arancel adicional medio del 34 % a las importaciones chinas (lo que sitúa el arancel total en el 54 %); un 20 % a las importaciones procedentes de la Unión Europea; los bienes de Canadá y México, del Acuerdo de Estados Unidos-México-Canadá (USMCA, por sus siglas en inglés) siguen exentos, mientras que el resto estará sujeto a impuestos; los aranceles a otros países variarán, con un mínimo del 10 %. Y se aplicará un arancel generalizado del 25 % a los coches.

La incertidumbre que hemos afrontado hasta ahora ha llevado a las empresas a poner en suspenso sus planes y ha frenado el crecimiento en el primer trimestre del año. La claridad que empezamos a ver debería permitir paulatinamente a las empresas a empezar a reformular sus planes. Sin embargo, sigue habiendo mucha incertidumbre, sobre todo por lo que respecta a las posibles represalias que podrían dar lugar a una guerra comercial más amplia.

No obstante, creo que sería útil tener hacerse una idea del impacto de estos aranceles, empezando con algunos sencillos cálculos rápidos.

La Administración Trump espera que recaudar unos 600 000 millones de dólares con los nuevos aranceles. Algunos se muestran escépticos sobre la posibilidad de alcanzar este objetivo, por lo que vamos a tomar esa cifra como tope máximo y a considerar también un escenario alternativo, con unos ingresos inferiores, de 400 000 millones de dólares.

Los aranceles son un impuesto: aumentan la recaudación del Gobierno, pero, al igual que todos los impuestos, tienen un efecto perjudicial sobre el crecimiento. Son un impuesto al consumo, concretamente al consumo de importaciones. ¿A cuánto asciende la subida de impuestos que aquí nos ocupa? Basado en las cifras de las cuentas nacionales de 2024 (fuente: Oficina de Análisis Económico de los EE. UU.), el producto interior bruto (PIB) de EE. UU. ascendió a 29 billones de dólares estadounidenses. El consumo supuso prácticamente el 70 % de este, lo que equivale a 20 billones de dólares.

Por consiguiente, la recaudación esperada de entre 400 000 y 600 000 millones de dólares equivaldría a un 2 % o 3 % del consumo total de bienes y servicios. También correspondería a un arancel medio de entre el 12 % y el 18 % sobre todas las importaciones de bienes (ya que en 2024 estas supusieron unos 3,3 billones de dólares). Las cifras se resumen en el cuadro siguiente. Como he señalado en artículos anteriores, las importaciones suponen una parte muy pequeña del PIB estadounidense, por lo que los elevados tipos arancelarios solo afectarán a un porcentaje muy pequeño del consumo total de EE. UU. y equivalen a unos tipos bastante bajos del impuesto total sobre las ventas.

Supongamos que el Gobierno hubiera anunciado un impuesto sobre las ventas generalizado del 2 % o 3 %. Creo que los analistas y el mercado quizá habrían reaccionado con menos pánico que en algunos titulares que vemos. Habría cierta preocupación por el impacto negativo sobre el crecimiento, pero pocos pronosticarían una recesión y no creo que ninguno cuestionaría la idea que el impulso inflacionista sería pasajero. Según nuestros cálculos, el impacto temporal de estos aranceles sobre la inflación estaría entre 1,25 y 1,5 puntos porcentuales.

¿Quién asumirá finalmente el coste de este impuesto arancelario: los consumidores estadounidenses o los productos extranjeros? Los aranceles los paga siempre el importador. Sin embargo, Estados Unidos, tiene mucho poder de negociación. El consumo estadounidense siempre se ha considerado el principal motor de crecimiento mundial y, para muchos países, Estados Unidos es un mercado de exportación clave. Por tanto, los productos extranjeros estarán dispuestos a sumir parte del arancel reduciendo sus márgenes de beneficios para mantener la cuota de mercado. Al fin y al cabo, muchas empresas han aceptado que sus competidores chinos «expropien» su propiedad intelectual para poder acceder al gran mercado chino. Pero si la competencia funciona, el alcance de la reducción de los márgenes de beneficios debería ser limitado, por lo que los consumidores estadounidenses pagarán la mayor parte de la carga fiscal adicional.

Un impuesto sobre las ventas del 2 % o 3 % no sorprendería a casi nadie. La mayoría de los economistas y expertos en finanzas públicas coinciden en que un impuesto al consumo es la forma más eficiente de recaudar mucho y es preferible al impuesto sobre la renta o sobre el capital. Por eso los países europeos con ratios de gasto público de entre el 45 % y el 50 % del PIB dependen del impuesto sobre el valor añadido (IVA). 

Sin embargo, los impuestos a las importaciones son una forma ineficiente de gravar el consumo. Al gravar unos productos, pero no otros, distorsionan las decisiones de los consumidores. Y al imponer una carga adicional a los productores extranjeros, reducen la competencia. Los productores nacionales estadounidenses tendrán menos incentivos para aumentar la productividad. El resultado sería probablemente un menor crecimiento de la productividad y unas presiones inflacionistas subyacentes algo mayores sobre los bienes.

Como todo impuesto, los aranceles deben analizarse en el contexto de la política fiscal global. Trump señaló que ahora pasará a enfocarse en las bajadas de impuestos y la reducción del gasto. Las reducciones graduales del impuesto sobre la renta y el impuesto sobre sociedades mitigarían el impacto negativo de los aranceles sobre el crecimiento. Pero hay una contrapartida: una mayor bajada del impuesto sobre la renta también compensaría en cierta medida el impacto de los aranceles en la recaudación. Para situar los déficits presupuestarios en una senda más sostenible, sigo creyendo que Estados Unidos necesita reducir fuertemente el gasto, mucho más de lo que el Departamento de Eficiencia del Gobierno puede lograr siendo realistas.

En teoría, con el tiempo los aranceles a las importaciones podrían hacer que algunas empresas relocalicen la producción en Estados Unidos. Sin embargo, el alcance y la velocidad a la que esto suceda dependerá también de otros factores, como la regulación, la estabilidad y la previsibilidad del entorno macroeconómico general, la calidad de las infraestructuras, los costes energéticos y la disponibilidad de trabajadores con las competencias necesarias. La relocalización de la producción llevará tiempo, en muchos casos un horizonte de al menos 3 a 5 años.

Desde luego, los aranceles no son la herramienta política que prefiero. Mis cálculos rápidos apuntan a que el impacto en el crecimiento y la inflación de EE. UU. debería ser asumible. Sin embargo, sigue habiendo mucha incertidumbre sobre las posibles repercusiones globales. En primer lugar, el impacto en el crecimiento será mucho mayor en países que tienen mucha más dependencia de las exportaciones como motor de crecimiento. En segundo lugar, el desvío del comercio podría provocar subidas de aranceles más amplias y desembocar en una guerra comercial generalizada, con una escalada de aranceles como medidas de represalia. En ese caso, las consecuencias negativas tanto para el crecimiento global como el estadounidense serían más graves. 

No obstante, mientras tiene lugar la siguiente fase de negociaciones comerciales, es hora de que la Administración, y los inversores, desvíen su atención y se enfoquen en los impuestos y la desregulación. Los avances en estas cuestiones serían cruciales para compensar los daños resultantes de los aranceles. En este contexto, creo que el crecimiento del PIB estadounidense será más bajo este año, dados los daños ya infligidos en el primer trimestre y la debilidad que probablemente continuará a principios del segundo trimestre. También veo riesgos de aumento de la inflación, aunque se trataría de un shock pasajero de 1,25 o 1,5 puntos porcentuales. En resumen, mantengo mi apuesta de que la Reserva Federal (Fed) acometerá como mucho una sola bajada de tipos en el resto de este año. Suponiendo que veamos medidas concretas relacionadas con la desregulación y bajadas graduales de impuestos, creo que el equilibrio entre los riesgos para el crecimiento y la inflación invitará a la Fed a abstenerse a aplicar mayores bajadas de tipos. Teniendo esto en cuenta, y con la advertencia sobre la incertidumbre del crecimiento mundial que hemos hecho arriba, los riesgos sobre rendimientos del Tesoro estadounidense parecen apuntar al alza.