COLABORADORES
Robert O. Abad
El ciclo de rebajas de tipos de los bancos centrales mundiales está en pleno apogeo: el Banco Central Europeo, el Banco Nacional Suizo, el Riksbank de Suecia y el Banco de Canadá han reducido los tipos de interés en las últimas semanas. Se espera que el Banco de Inglaterra se sume a ellos a finales de otoño. Entretanto, los datos de crecimiento e inflación de EE. UU. siguen la tendencia que preveíamos (es decir, crecimiento moderado, disminución de la inflación), lo que debería permitir a la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) rebajar los tipos al menos una vez antes de finales de año. Es probable que los bancos centrales de los mercados emergentes, a la espera del primer movimiento de la Fed, sigan sus pasos. Con este telón de fondo, creemos que los inversores deberían revisar el entorno del crédito mundial, en el que el potencial de ingresos y de rentabilidad total parece especialmente atractivo en un entorno de tipos de interés más bajos. Aunque las oportunidades pueden no estar a la vista, un examen cuidadoso del crédito mundial ―que consiste básicamente en sacudir los árboles― puede valer para identificar focos ocultos de valor para los inversores.
Gráfico 1. Impacto de una subida o caída de los tipos de interés de un 1%
Fuente: JPMorgan. A 30 de junio de 2024. Agregado de EE. UU. está representado por el Bloomberg US Aggregate Index; bonos corporativos IG están representados por el Bloomberg US Corporates Index; high yield estadounidense está representado por el Bloomberg US Corporate High Yield Index; prétamos apalancados están representados por el J.P. Morgan Leveraged Loan Index; MBS están representados por el Bloomberg US Aggregate Securitized - MBS Index; ABS están representado por el J.P. Morgan ABS Index. Los índices no están gestionados y no se puede invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. El rendimiento pasado no es un indicador ni una garantía de resultados futuros.
Nuestro equipo de inversión en crédito multiactivos (MAC) favorece actualmente una combinación diversificada de crédito de renta de alta calidad y alto rendimiento, lo que es compatible con las perspectivas de Western Asset de un escenario de aterrizaje suave en EE. UU. Estos son los sectores en los que nos centramos:
Crédito corporativo high yield
Los fundamentos de los bonos corporativos parecen seguir siendo sólidos a mediados de 2024. Los perfiles de apalancamiento y los ratios de cobertura de intereses respaldan la clase de activos, lo que ofrece mayor recorrido a este ciclo de crédito Los aspectos técnicos del mercado han provocado continuos factores de apoyo, con entradas de capital de inversores tanto minoristas como institucionales en el crédito high yield y una oferta neta limitada de nuevas emisiones a través del calendario del mercado primario, lo que mantiene los diferenciales ajustados (+313 puntos básicos) y los rendimientos en torno al 8 %. Seguimos confiando en el relato de generación de ingresos para este conjunto de oportunidades, favoreciendo a los cíclicos, los financieros, la energía y las potenciales estrellas alcistas. Nuestra atención se centra en las próximas nuevas emisiones con concesiones adecuadas en el segmento de mayor calidad del crédito high yield.
Préstamos bancarios y tramos CLO
El mercado de préstamos sigue estrechándose debido a los desequilibrios récord de la demanda, con importantes emisiones de obligaciones de préstamos garantizadoss (CLO) frente a un calendario limitado de nuevas emisiones de préstamos. Los rendimientos de los préstamos bancarios superiores al 9 % siguen siendo atractivos, al ofrecer una duración limitada y una rentabilidad potencial superior durante las fases de volatilidad de los tipos. Seguimos favoreciendo a los prestatarios de préstamos de alta calidad y a los sectores más defensivos en esta fase del ciclo. La deuda CLO ha experimentado un endurecimiento significativo y una rentabilidad superior este año, gracias a su naturaleza de tipo flotante y a sus atractivos rendimientos. Esperamos que esta tendencia de rentabilidad persista durante el resto del año. Para las carteras de inversión del mercado amplio, preferimos los tramos AAA de las CLO de mayor calidad, mientras que para los inversores más centrados en la rentabilidad total, favorecemos las oportunidades con calificación BBB y algunas con BB.
Crédito estructurado
Este sector ofrece rendimientos de alta calidad en la mayoría de las clases de activos, y es probable que los diferenciales sigan reduciéndose sin que haya un escenario de «aterrizaje forzoso». La rentabilidad superior en los sectores de productos estructurados oscila entre el 1 % y el 12 % en lo que va de año (YTD), aunque siguen pareciendo baratos en cuanto a valor relativo comparado con la mayoría de los sectores del crédito.
En el espacio de los valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS), la asequibilidad de la vivienda sigue mostrando tensión, pero los precios de la vivienda están subiendo debido a que la oferta limitada satisface la demanda contenida. Aunque la actividad de ventas e inicios de obras estará ligada a los tipos de interés, la rentabilidad del crédito no muestra actualmente señales de tensión. Los prestamistas hipotecarios están buscando herramientas para mejorar la asequibilidad. Los tramos subordinados de los valores de transferencia del riesgo de crédito (CRT) han sido de los que mejor se han comportado en el mercado del crédito en los últimos doce meses, ya que los inversores se beneficiaron del siguiente mínimo del mercado.
El mercado de MBS comerciales (CMBS) se ha reabierto, con un volumen de emisión en lo queva de año al ritmo de la media anual de 2013 a 2020. Aunque algunos bonos con calificación AAA parecen tener ahora un precio razonable, los diferenciales siguen siendo amplios en los tramos mezzanine y subordinados, y los mercados secundarios ofrecen diversas oportunidades de rentabilidad total. El CMBS es uno de los pocos mercados activos de financiación de bienes inmobiliarios comerciales (CRE), con un despliegue de capital para aprovechar la oportunidad cíclica de prestar en las mejores condiciones vistas en más de una década.
En el espacio de los valores respaldados por activos (ABS), los fundamentos del consumo continúan siendo sólidos y la tensión ha sido razonable. Seguimos siendo prudentes con respecto al deterioro del crédito y preferimos los sectores de consumo de mayor calidad, los patrocinadores consolidados y los sectores con factores de impulso positivos. Los sectores y emisores off-the-run pueden ofrecer atractivas oportunidades de riesgo y remuneración, mientras que la venta de los bancos puede generar oportunidades en forma de transferencia de riesgos o ventas directas de cartera en el sector del automóvil.
Crédito corporativo investment grade (G)
Los diferenciales del crédito investment grade estadounidense alcanzaron nuevos mínimos de varios años de +80 pb en mayo, impulsados por una continua afluencia de capital hacia esta categoría de activos. Los persistentes compradores de rendimientos «todo incluido» han reforzado la solidez técnica, asumiendo sin esfuerzo el calendario récord de nuevas emisiones. Los beneficios del primer trimestre revelaron que los fundamentos del investment grade continúan sólidos, con equipos directivos de las empresas que mantienen la disciplina de balance y las estrategias defensivas. Aunque las valoraciones están estiradas comparado con las medias históricas y justifican la prudencia, nos estamos centrando en aumentar la calidad a medida que los diferenciales siguen reduciéndose.
Deuda de los mercados emergentes
Vemos valor en segmentos específicos de la deuda de los mercados emergentes, reflejando las fuertes rentabilidades interanuales, pero reconociendo el potencial de una mayor volatilidad derivada de las próximas elecciones estadounidenses y de los cambios hacia políticas comerciales proteccionistas. De cara al futuro, prevemos que el resto de 2024 será un entorno de tipo carry para el crédito de los mercados emergentes, dados los fuertes rendimientos absolutos pero los diferenciales comparativamente reducidos. Seguimos centrándonos en los soberanos de los mercados fronterizos y en las emisiones primarias de las empresas high yield, que ofrecen valoraciones atractivas y rentabilidades potenciales en relación con el mercado en general. También somos constructivos con respecto a determinados mercados locales de mercados emergentes, como México, que ofrecen altas rentabilidades nominales. Las empresas de los mercados emergentes, que siguen beneficiándose de una menor sensibilidad a los tipos de interés y de unos balances sólidos, pueden ser una asignación atractiva para los inversores sensibles a las calificaciones, dado el repunte del diferencial con el crédito investment grade estadounidense.
Para concluir
En los últimos meses, los mercados mundiales de crédito han mostrado una impresionante capacidad de resistencia, a pesar de retos como la volatilidad de los bonos del Tesoro estadounidense, los sorprendentes datos económicos y las incertidumbres políticas mundiales. De cara a la segunda mitad del año, las próximas elecciones presidenciales estadounidenses podrían añadir más incertidumbre. Sin embargo, los bancos centrales de los mercados desarrollados han comenzado finalmente a recortar los tipos después de mucha anticipación, una tendencia que probablemente continuará en medio de la actual desaceleración económica mundial y la moderación de la inflación. Aunque algunos inversores siguen mostrándose prudentes ante una posible ampliación de los diferenciales y están dispuestos a virar hacia activos de mayor riesgo cuando se produzcan ventas masivas en el mercado, creemos que ha llegado el momento de «sacudir los árboles» en un esfuerzo por capitalizar las atractivas oportunidades del mercado actual.
Gráfico 2. Comparación de rentabilidades de los distintos sectores de renta fija
Fuente: Bloomberg, JPMorgan, Morningstar LSTA. A 28 de junio de 2024. Se muestra el rendimiento mínimo de todos los sectores, excepto de los bonos municipales, que se basan en el rendimiento mínimo equivalente a impuestos suponiendo un tipo para la franja impositiva de ingresos máximos del 37 % más un tipo impositivo de Medicare del 3,8 %; y préstamos apalancados, que es el rendimiento hasta el vencimiento. Investment grade en euros está representado por el Bloomberg Euro Aggregate Bond Index; Tesoro de EE. UU. está representado por el Bloomberg US Treasury Index; ABS están representados por el Bloomberg Asset-Backed Securities Index; MBS están representado por el Bloomberg US Mortgage Backed Securities Index; CMBS no de agencia están representados por el J. P. Morgan Non-Agency CMBS Index; bonos corp. IG están representados por el Bloomberg US Corporate Bond Index; Muni están representados por el Bloomberg Municipal Bond Index; high yield en euros está representado por el Bloomberg Pan-European High Yield Index; RMBS no de agencia están representados por el J. P. Morgan Non-Agency RMBS Index; bonos corporativos de mercados emergentes están representados por el J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Index; préstamos apalancados están representados por el Morningstar LSTA Leveraged Loan Index; deuda de los mercados emergentes en USD está representada por el J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index; high yield estadounidense está representado por el Bloomberg US Corporate High Yield Index; deuda de mercados emergentes en moneda local está representada por el J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified Index. El rendimiento mínimo es el rendimiento más bajo posible que se puede obtener de un bono, salvo que la empresa entre en impago. Los índices no están gestionados y no se puede invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de venta. El rendimiento pasado no es un indicador ni una garantía de resultados futuros.
Definiciones:
Un punto básico (pb) es una centésima (1/100% o 0,01%) de un punto porcentual.
Las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO) son valores respaldados por una cesta de deuda, a menudo préstamos empresariales de baja calificación.
Los valores respaldados por activos son valores financieros respaldados por préstamos, arrendamientos o cuentas por cobrar de activos distintos de los bienes inmuebles y valores respaldados por hipotecas.
Los valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) y los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) son formas de valores respaldados por activos que mantienen grupos de hipotecas residenciales o comerciales (respectivamente) y los utilizan como garantía prendaria de los valores.
Los bonos subordinados se refieren a la deuda que, en caso de incumplimiento, no se pagará hasta después de que se haya pagado a los titulares de la deuda principal.
Liderados por Freddie Mac en 2013, los programas de transferencia del riesgo de crédito (CRT) estructuran el riesgo de crédito hipotecario en valores y ofertas de (rea)seguros, de forma que transfieren la exposición al riesgo de crédito de los contribuyentes estadounidenses al capital privado.
Las calificaciones «AAA» y «AA» (calidad crediticia elevada) y «A» y «BBB» (calidad crediticia media) se consideran grado de inversión. Las calificaciones crediticias inferiores a estas clasificaciones para los bonos («BB», «B», «CCC», etc.) se consideran de baja calidad crediticia y suelen denominarse «bonos basura».
Un valor off-the-run es más antiguo que la emisión más reciente de un valor emitido periódicamente y cotiza con descuento con respecto a los valores on-the-run.
El término carry hace referencia a una táctica del mercado de los bonos según la cual se toman préstamos y se pagan intereses con el fin de comprar otros valores con un interés mayor.
El Bloomberg US ABS Index es un importante índice de referencia de gran amplitud que mide el mercado de bonos imponibles de renta fija, denominados en dólares estadounidenses y de grado de inversión.
El Bloomberg US Corporate Bond Index mide el rendimiento del mercado de bonos corporativos con grado de inversión, de tipo fijo y sujetos a impuestos. Incluye valores denominados en dólares estadounidenses emitidos públicamente por emisores industriales, de suministros públicos y financieros estadounidenses y no estadounidenses.
El Bloomberg US Treasury Index mide el rendimiento de la deuda nominal denominada en dólares estadounidenses, a tipo fijo, emitida por el Tesoro de EE. UU. con al menos un año hasta su vencimiento final.
El Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index realiza un seguimiento de la rentabilidad de los valores de traspasos respaldados por hipotecas institucionales de renta fija garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). Con efecto el 1 de junio de 2017, se eliminaron del índice las hipotecas híbridas de tipo variable.
El Bloomberg US Corporate High Yield Index mide el rendimiento del mercado de bonos corporativos, a tipo fijo, de alto rendimiento y denominados en dólares de los EE. UU. Los valores se clasifican como alto rendimiento si la calificación media de Moody’s, S&P y Fitch resulta Ba1/BB+/BB+ o inferior). Se excluyen los bonos de emisores con un país de riesgo de los mercados emergentes, basándose en la definición de países de los mercados emergentes de Bloomberg.
El Bloomberg Municipal Bond Index es un índice ponderado al valor de mercado de bonos municipales de grade de inversión y exentos de impuestos con vencimientos de un año o más.
El Bloomberg Euro Aggregate Bond Index incluye bonos de tipo fijo y grado de inversión denominados en euros. La inclusión se basa en la divisa de emisión y no en la de la sede del emisor. Los sectores principales del índice son el Tesoro, el empresarial, el relacionado con el gobierno y el titulizado.
El Bloomberg Pan-European High Yield Index mide el mercado de bonos corporativos de renta fija y de grado especulativo denominados en euros, libras esterlinas, coronas danesas, coronas noruegas, coronas suecas y francos suizos. La inclusión se basa en la divisa de emisión y no en la de la sede del emisor. El índice excluye la deuda de los mercados emergentes.
El J.P. Morgan Non-Agency CMBS Index mide el mercado de operaciones de valores respaldados por hipotecas comerciales no de agencia, reflejando la deuda pendiente en el mercado.
El J.P. Morgan Non-Agency RMBS Credit Index sigue una combinación de jumbo, CRT (transferencias de riesgo crediticio) y legacy RMBS a nivel de sector y de añada, reflejando la deuda pendiente en el mercado.
El J.P. Morgan Leveraged Loan Index está diseñado para reflejar el universo invertible de préstamos apalancados institucionales en dólares estadounidenses, incluidos los prestatarios estadounidenses e internacionales.
El J.P. Morgan ABS Index capta el 70 % del tamaño del mercado estadounidense de ABS y utiliza una metodología ponderada por el valor de mercado.
El J.P. Morgan Corporate Emerging Market Bond Index (CEMBI) Broad Diversified Index es un índice no gestionado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en dólares estadounidenses.
El J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index (EMBIGD) sigue instrumentos de deuda líquidos de mercados emergentes a tipo fijo y flotante denominados en dólares estadounidenses y emitidos por entidades soberanas y cuasisoberanas.
El J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Diversified Index es un índice no gestionado de rentabilidad total, ponderado por la capitalización del mercado, que sigue el mercado negociado de bonos Brady denominados en dólares estadounidenses, eurobonos, préstamos negociados e instrumentos de deuda de mercados locales emitidos por entidades soberanas y cuasi soberanas.
El Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index es un índice ponderado por el valor del mercado diseñado para medir el rendimiento del mercado de préstamos apalancados de Estados Unidos sobre la base de las ponderaciones del mercado, los diferenciales y los pagos de intereses.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital.
Los valores de renta fija implican riesgos de tipo de interés, de crédito, de inflación y de reinversión, así como la posible pérdida del activo principal. A medida que suben los tipos de interés, el valor de los títulos de renta fija disminuye.
Los valores respaldados por activos, los valores respaldados por hipotecas y los valores relacionados con hipotecas están sujetos a riesgos de pagos anticipadas y de extensión.
Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes.
Las variaciones de la calificación crediticia de un bono o de la calificación crediticia o solvencia financiera del garante, asegurador o emisor del bono pueden afectar a su valor. Los bonos de alto rendimiento de calificación baja están sujetos a una volatilidad de precios, una falta de liquidez y una posibilidad de impago mayores.