Mi opinión: La Fed, el Tesoro y un puñado de dólares

Al comienzo de mi carrera trabajé en el Fondo Monetario Internacional (FMI), donde me curtí en numerosos mercados emergentes. En ese momento, la broma habitual entre los econo­mistas de la casa era que «FMI» (IMF, en inglés) realmente signifi­caba «It’s Mostly Fiscal» (Sobre todo fiscal), porque sus recomen­daciones políticas se centraban en el papel de la política fiscal. La idea era que una política fiscal prudente y sostenible contri­buye a la estabilidad macroeconómica, mientras que una política fiscal sistemáticamente laxa complica mucho más las cosas, sobre todo para el banco central. La Reserva Federal (Fed) parece estar descubriendo hasta qué punto sigue siendo cierto.

Los gobernadores de la Fed acudieron a la reunión de política monetaria de mayo con tres meses de datos de inflación incómo­damente altos bajo el brazo. En la reunión anterior, el presidente de la Fed, Jerome Powell, todavía tenía esperanzas de que las cifras de enero y febrero pudieran ser atípicas. En esta ocasión admitió que es difícil ignorar un trimestre de presiones inflacio­nistas persistentes. Para hacerse una idea de lo fuertes que siguen siendo las presiones inflacionistas no hay más que echar un vistazo a la siguiente tabla:

Si se compara la media móvil anualizada a tres meses con las cifras a seis y doce meses, se pone de relieve una notable acele­ración en todas las medidas de inflación de EE. UU. Es especial­mente llamativo el índice de precios al consumo (IPC, servicios básicos, excluida la vivienda) supersubyacente, que se situó por encima del 8 % en los últimos tres meses, aunque los datos tanto general como subyacente del IPC y del gasto en consumo perso­nal (GCP) no son nada tranquilizadores, ya que avanzan un prome­dio anualizado del 4,5 %. Cuando se le preguntó sobre el temor a una estanflación, Powell bromeó diciendo que él no veía ni «stag» (estancamiento) ni «flation» (inflación). En cambio, los datos ante­riormente mencionados sugieren que no hay que esforzarse mucho para ver una verdadera inflación a la antigua usanza.

Por el momento, el estancamiento sigue siendo el menor de los males, a pesar de que los datos económicos de EE. UU. de la semana pasada fueron más débiles de lo esperado, con pérdidas importantes tanto en las nóminas no agrícolas como en el Supply Management Services Index. Sin embargo, la tasa de desempleo en EE. UU. se mantiene por debajo del 4 %, lo que confirma que el mercado laboral sigue mostrándose relativamente fuerte, lo que todavía contribuye a un saludable ritmo de aumento de los costes laborales unitarios, que aumentaron aproximadamente un 5 % durante el primer trimestre de este año.

En este contexto, la conferencia de prensa de la Fed tras la reu­nión de su política monetaria fue notablemente conciliadora. Powell está en lo cierto al vigilar de cerca cualquier signo de debilitamiento del crecimiento tras los vertiginosos resultados de 2023, aunque la inflación persistente sigue siendo el actual y evi­dente reto político.

Dejó en claro que a él (y a la Fed) les gustaría mucho rebajar los tipos, pero parece que los mercados financieros han interiorizado el hecho de que la Fed todavía no puede hacerlo. Describió diversos escenarios posibles que darían lugar al arran­que de un ciclo de rebaja de los tipos: por ejemplo, un fuerte e inesperado debilitamiento del mercado laboral o que la Fed tenga la confianza suficiente en que la inflación se dirige de forma constante hacia el objetivo del 2 %. Después de los tres últimos datos de inflación, serían necesarios varios meses de datos de precios más alentadores para que la Fed tuviera suficiente confianza, ya que una nueva aceleración de la inflación después de haber comenzado a bajar los tipos podría desestabi­lizar los mercados financieros. Teniendo en cuenta el calendario de reuniones de política monetaria en lo que queda de año, sigo creyendo que esto reduce el margen de maniobra a dos rebajas de los tipos como máximo durante este año.

Dada la debilidad de las nóminas, repuntó la curva de tipos del Tesoro de EE. UU a más corto plazo, pero el segmento a más largo plazo mostró un comportamiento más moderado, y es probable que continúe mostrándose mucho más sensible ante el panorama fiscal y más cauteloso con respecto a las perspectivas de inflación.

Ya que por el momento no puede bajar los tipos de interés, la Fed decidió reducir notablemente el ritmo del endurecimiento cuan­titativo, y ahora reducirá la parte del Tesoro estadounidense de su balance en tan solo 25.000 millones de USD al mes, lo que contrasta con los 60.000 millones de USD previos. Powell negó que esto supusiese una flexibilización de su política, trazando lo que para mí parece una distinción engañosa. Afirmó que los tipos de interés son el único y verdadero instrumento de la política monetaria, mientras que el balance solo tiene el objetivo de pre­venir disfunciones en el funcionamiento de los mercados finan­cieros. Creo que este es un argumento un tanto falso, ya que: La flexibilización cuantitativa se introdujo —y se presentó— como una herramienta de flexibilización monetaria. De ello se des­prende lógicamente que una reducción más lenta del balance implica una postura política más flexible que lo previsto anteriormente.

He ahí la cuestión: La Fed comprará entre una cuarta y una ter­cera parte de los bonos emitidos para financiar un gigantesco déficit fiscal de aproximadamente 2 billones de USD. Lo que me lleva nuevamente a mi argumento original: Una política fiscal sis­temáticamente laxa ya está provocando un aumento del gasto público en intereses —un ejemplo clásico de dominancia fiscal—. Esto genera una presión implícita sobre la Fed para tratar de ali­viar la presión sobre los costes de financiación del gobierno. La inflación todavía es demasiado alta para relajarse, lo que coloca a la Fed en una situación muy difícil, ya que trata de rela­jar la política monetaria sigilosamente al tiempo que asume algún riesgo adicional en lo que a la inflación se refiere.

Hasta la fecha, el mercado ha mostrado inquietud por la política fiscal laxa de forma ocasional, aunque los inversores podrían centrarse de manera más sostenida en las implicaciones que tie­nen los enormes déficits presupuestarios en las emisiones. Si el enfriamiento del mercado laboral hiciese que la Fed reba­jase los tipos de interés, podríamos ver reflejado el famoso dilema del expresidente de la Fed, Alan Greenspan: los rendimientos a largo plazo podrían mantenerse persistentemente elevados ante la bajada del tipo de interés oficial, sobre todo si la desinflación continúa avanzando de forma desesperadamente lenta.