El argumento a favor de los valores europeos de baja capitalización

Puntos clave:

• Los valores europeos de baja y media capitalización, que durante mucho tiempo cotizaron por encima de los de alta capitalización debido a su perfil de crecimiento superior, se encuentran ahora en la inusual situación de cotizar con descuento en toda una serie de parámetros financieros.
• Desde nuestro punto de vista, el perfil de valoración de los valores europeos de baja capitalización es actualmente bastante atractivo, ubicándose en el extremo inferior del rango histórico y también en relación con sus homólogos de mayor tamaño. Creemos que esto proporciona un contexto potencialmente sólido para futuros rendimientos superiores.
• La dispersión de los rendimientos es mucho mayor en el universo de baja capitalización, lo que ofrece más oportunidades para utilizar habilidades de selección de valores. Creemos que la baja capitalización es un sector del mercado en el que la gestión activa es particularmente importante.

En Europa, las pequeñas y medianas empresas representan más de dos tercios de la mano de obra y más de la mitad del valor económico agregado. En muchos aspectos, pueden considerarse el alma de la economía europea. Sin embargo, en los últimos dos años y medio, las cotizaciones de las empresas de baja y media capitalización (SMID) han ido por detrás de las del mercado en general. En lo que va de 2024, la negociación en el mercado europeo ha estado muy concentrada en un pequeño subconjunto de valores de alta capitalización. Los fondos SMID, por su parte, han sufrido una hemorragia de activos gestionados en todas las regiones, y 2024 representa el tercer año consecutivo de pérdidas. En los dos últimos años, los fondos SMID de Europa y el Reino Unido han experimentado las peores pérdidas desde la crisis financiera mundial de 2008. En consecuencia, los SMID-caps son actualmente una clase de activos infravalorada significativamente.

El índice SMID, que durante mucho tiempo cotizó con una prima respecto a las grandes capitalizaciones debido a su perfil de crecimiento superior, se encuentra ahora en la inusual posición de cotizar con descuento en una serie de parámetros financieros, como el precio sobre ganancias AF2¹ (P/G), precio contable, precio sobre ventas y precio sobre flujo de caja. Tras la fuerte caída de los dos últimos años, creemos que los valores europeos de baja capitalización están ahora en condiciones de ofrecer una rentabilidad superior a largo plazo. Todas las razones que pueden haber justificado la ventaja de la baja capitalización en el pasado -como el mayor potencial de crecimiento- siguen existiendo hoy en día. Creemos que la caída de los valores de baja capitalización es una reacción exagerada a factores a corto plazo y un ejemplo de pesimismo coyuntural que oculta oportunidades prometedoras a largo plazo.

¿Por qué ahora?

El rendimiento ha sido inferior en los últimos años, lo que significa que las valoraciones ahora resultan bastante atractivas. En Estados Unidos, aparte de un breve periodo de rendimiento superior durante las primeras fases de la pandemia de COVID-19, los valores de baja capitalización (incluidos en el índice Russell 2000) han ido por detrás de sus homólogos de mayor tamaño (en el índice S&P 500) desde 2016.² En Europa ha ocurrido algo parecido, aunque en plazos ligeramente diferentes. La brecha real entre el SMID y el mercado más amplio de Europa se desarrolló a finales de 2022 y se ha ampliado aún más durante el primer trimestre de 2024.

En términos históricos, se ha formado un diferencial inusualmente grande entre los dos extremos del mercado. Los elevados niveles de inflación y el aumento del coste del capital han afectado seriamente a los valores de baja capitalización, ya que muchos poseen balances menos sólidos, una mayor proporción de deuda de menor duración y un poder de fijación de precios más débil que en el caso de las grandes empresas.

Como se observa en el gráfico anterior, desde su máximo a finales de 2021, el extremo más pequeño del mercado se ha reducido mucho más que el de alta capitalización, de modo que para SMID, la valoración parece más atractiva que la del mercado en su conjunto, con el PER ahora un 15% por debajo de su media de 10 años.

Desde nuestro punto de vista, el perfil de valoración de los valores europeos de baja capitalización es actualmente bastante atractivo, ubicándose en el extremo inferior del rango histórico y también en relación con sus homólogos de mayor tamaño. Creemos que esto proporciona un contexto potencialmente sólido para futuros rendimientos superiores.

Terreno fértil para la selección de valores

Muchos de los factores que históricamente han hecho del universo SMID un terreno tan fértil para la selección de valores siguen presentes hoy en día. Vemos oportunidades potenciales debido a la cobertura desigual, ya que el análisis de las empresas europeas de SMID tiende a ser mucho menos exhaustivo que el de sus homólogas de alta capitalización. Por ejemplo, en Europa existen casi el doble de empresas cubiertas por dos o menos analistas "sell-side" que en Estados Unidos. Una menor cobertura de los analistas "sell-side" significa que hay mayores ineficiencias en el mercado de las que aprovecharse.

Es importante señalar que el universo europeo de baja capitalización es un enorme mercado para invertir con una amplitud y una liquidez impresionantes. Cada uno de los principales mercados europeos cuenta con cientos de empresas cuya capitalización bursátil es inferior a 8.000 millones de dólares y cuyo volumen medio diario de negociación supera el millón de dólares. Tal conjunto de oportunidades representa un sólido terreno de caza para los inversores y ofrece un mayor margen para ejercer la habilidad en la selección de valores.

También hay una dispersión mucho mayor en el rendimiento del universo de baja capitalización, lo que ofrece más oportunidades para utilizar las habilidades de selección de valores. En un mercado así, la diferencia entre el éxito y el fracaso de la inversión puede ser la capacidad del selector de valores para identificar los motores de la creación de valor y discriminar entre empresas genuinamente buenas y malas.

Por esta razón, creemos que la parte de baja capitalización del mercado es un área en la que la administración activa es particularmente importante. Muchas empresas de baja y mediana capitalización son deficitarias a largo plazo, por lo que la administración activa es vital para distinguir a los probables ganadores de los probables perdedores.

Dicho esto, también hay un gran número de buenas empresas en el mundo de la baja capitalización. Hay un mayor número de empresas familiares dentro del universo de baja y mediana capitalización, y muchas empresas muestran una mentalidad a largo plazo, con atributos de calidad y buenas decisiones de asignación de capital. La tarea de un gestor de carteras de pequeña capitalización es identificar estas empresas a precios atractivos. Y más importante todavía, cuando las pequeñas capitalizaciones se valoran correctamente, el potencial de rentabilidad puede ser enorme, ya que las previsiones de beneficios e ingresos tienen el potencial de superar con creces las expectativas de consenso, lo que puede traducirse en una mayor revalorización de las acciones.

Mayor potencial de crecimiento en una fase más temprana del ciclo de vida de la empresa

El universo SMID incluye empresas que a menudo se encuentran en una fase más temprana de su ciclo de vida que sus homólogas de mayor capitalización, lo que significa que las empresas tienen un mayor recorrido de crecimiento y un mayor potencial de buenos resultados. Creemos que este sigue siendo el caso hoy en día. 

Además, como siguen siendo pequeñas, cualquier nueva oportunidad que se les presente tendrá un impacto positivo mucho mayor debido al menor efecto de base (en comparación con sus homólogas más grandes).

Opción de convertirse en objetivo de adquisición

Otro atractivo para los inversores es la posibilidad de que las empresas de SMID se conviertan en objetivos de adquisición de grandes compradores que buscan oportunidades de costes, ganar masa crítica y expandirse a nuevas áreas geográficas o de productos. Los valores de renta privados son otro grupo de compradores interesados. A finales de 2023, los inversores de capital riesgo disponían de 2,59 billones de dólares de capital no invertido.³ Aunque el objetivo a corto plazo probablemente sea liberar capital de los fondos estancados, la asignación de capital debería cobrar más importancia a medida que disminuya la incertidumbre sobre la política de tipos de interés. Una vez que esto ocurre, los costes de financiación pueden modelizarse con mayor precisión y las empresas pueden valorarse con mayor convicción. Esperamos ver más actividad en este sentido en el futuro.