Mover montañas no vendidas: ¿Cambia las reglas del juego el plan de rescate inmobiliario de China?

China optó por desviar el crédito del mercado inmobiliario para centrarse en la modernización industrial. La intención era que las ganancias en la producción industrial y la fabricación compensaran los problemas inmobiliarios. Sin embargo, esta estrategia se enfrenta a numerosos problemas. Los «tres nuevos» ya sufren un exceso de capacidad (véase la el gráfico 2), caídas de precios y reacciones contrarias de los destinos de exportación. Por ejemplo, el presidente estadounidense Biden impuso aranceles selectivos sobre importaciones chinas por valor de 18 000 millones de dólares. Si los países de la zona euro siguen sus pasos, el daño será mucho mayor, ya que la UE representa una proporción mayor de las exportaciones chinas. Además, estos nuevos aranceles y el aumento de las tensiones geopolíticas pueden desencadenar nuevas relocalizaciones de la cadena de suministro fuera de China.

Al mismo tiempo, los impagos de Evergrande y Country Garden, junto con la grave situación financiera de Vanke, el promotor inmobiliario de primer nivel de importancia estratégica, han inquietado a los responsables políticos. Otros factores, como la moderación de la inversión en activo fijo en infraestructuras, la fuerte desaceleración de la emisión de deuda pública en el primer trimestre y el débil impulso del crédito, han obligado a China a centrarse más en la demanda interna y en poner orden en su casa. Con este telón de fondo se concibió el nuevo plan de estímulo inmobiliario. Fue un anuncio convincente, señal de que estabilizar el sector inmobiliario se ha convertido en una prioridad urgente.

El plan

El plan de rescate del mercado inmobiliario chino se centra más en la gestión del riesgo que en propiciar otro auge inmobiliario. Pretende alcanzar múltiples objetivos, entre ellos impulsar la demanda de vivienda, reducir el inventario de viviendas y respaldar a los promotores inmobiliarios:

• Recompra de suelo: los gobiernos locales pueden recomprar los terrenos sobrantes a los promotores inmobiliarios a precios «adecuados». Los terrenos pueden destinarse a viviendas de alquiler asequibles. La financiación puede proceder de emisiones especiales de bonos, pero los gobiernos locales podrían tener pocos incentivos para comprar terrenos ahte situaciones financieras difíciles.
• Reducción del inventario: los gobiernos locales pueden comprar el exceso de inventario de viviendas a los promotores a «precios adecuados» a través de empresas estatales locales. Las propiedades se convierten luego en viviendas de alquiler asequible. El tamaño del préstamo bancario es de hasta 500 000 millones de RMB, fijándose la línea de représtamo del Banco Popular de China (PBOC) fijada en 300 000 millones de RMB a un tipo del 1,75 % durante un máximo de 5 años.
• Financiación para proyectos inacabados: se anima a los bancos a satisfacer las necesidades razonables de financiación de los proyectos de promotores inmobiliarios incluidos en la lista blanca.
• Flexibilización de los requisitos para los préstamos hipotecarios: el pago inicial mínimo se rebaja otros 5 puntos porcentuales, hasta el 15 %, para primeras viviendas y hasta el 25 % para segundas viviendas, un mínimo histórico. Se elimina la restricción del tipo de interés hipotecario mínimo, aunque muchas ciudades ya no estaban sujetas a esta restricción. Se reduce en 25 puntos básicos el tipo de interés de los préstamos del fondo de previsión para vivienda personal.

Desafíos e incertidumbres

Aunque bienvenido, puede que el plan no impulse directamente las ventas o la inversión. El inventario de viviendas se sitúa en máximos de varios años. El éxito del plan de rescate depende de la escala, la financiación y la ejecución:

• Escala: De acuerdo con el análisis de Barclays, para reducir el número medio de meses de existencias sin vender desde los 33 meses actuales a 18 meses de ventas, que se considera un nivel de inventario normal, el Gobierno necesitaría comprar 14,6 billones de RMB de inventario de viviendas, suponiendo unas ventas anuales de viviendas nuevas de 11,7 billones de RMB en 2023 (véase el gráfico 3). Suponiendo un descuento del 50 %, esta estimación equivale a compras por parte del Gobierno por valor de 7,3 billones (1 billón de USD). La financiación prevista de 500 000 millones de RMB parece demasiado pequeña, apenas en torno al 3 % del inventario.¹

• Precio: el objetivo de la compra de inventario de viviendas es detener la espiral descendente de los precios inmobiliarios. Sin embargo, es difícil determinar un precio de compra «adecuado» para garantizar la equidad. Existe un riesgo de destrucción de riqueza para determinadas partes. Si se fija un precio con un fuerte descuento, la propuesta puede desanimar a los promotores a vender o a las familias a negociar. La bajada de precios puede propagarse a otras propiedades, provocando un efecto contagio.
• Participación de los gobiernos locales: los gobiernos locales, que ya afrontan dificultades financieras y se están desapalancando, pueden dudar si participar, debido a las menores rentas de los alquileres frente a los costes de financiación. Además, el programa no es vinculante. Dado que prestamistas y prestatarios son responsables de los riesgos futuros y de las deudas incobrables, la aversión al riesgo puede restringir la aceptación. Según el análisis de Rhodium, un programa piloto de compra similar lanzado a principios de 2023 con una cuota de 100 000 millones de RMB suscitó muy poco interés, con una recaudación de apenas 2000 millones de RMB.²
• Confianza de los compradores: La confianza es fundamental, ya que el éxito del programa se reduce a la voluntad de la gente de comprar casas. Aparte de las mejoras o las necesidades derivadas de acontecimientos vitales, las familias han perdido en gran parte el interés por la compra de vivienda (véase la ilustración 4). Con tanto exceso de oferta, las expectativas de revalorización del precio de la vivienda están decayendo y es posible que las viviendas ya no se perciban como un depósito de valor (véase el gráfico 5).

• Riesgo moral: la intervención del Gobierno en la compra de propiedades suscita preocupación por el riesgo moral, la corrupción, la búsqueda de rentas y la competencia desleal.
• Eficacia: las anteriores políticas de estímulo, que por lo general produjeron breves engaños en los mercados, ponen en evidencia el desafío que supone abordar los problemas estructurales a largo plazo del mercado.

Conclusión e implicaciones para la inversión

• La mediocre recuperación de China tras la pandemia y los continuos problemas del sector inmobiliario han ejercido continuas presiones sobre los activos chinos y la divisa:

• El yuan (CNY) sigue enfrentándose a la presión de la depreciación frente al dólar estadounidense (USD), debido a los amplios diferenciales de los tipos de interés, el aumento de las tensiones geopolíticas y el posible retraso de las rebajas de tipos de la Reserva Federal. Para frenar la salida de capitales, que se ha acelerado recientemente, y atraer la inversión extranjera directa, el PBOC ha venido aplicando una fijación constante del yuan para mantener una moneda estable (véase el gráfico 6). Sin embargo, es probable que esta práctica sea insostenible frente a cualquier shock repentino. Creemos que la senda de menor resistencia para el yuan es una depreciación medida y gradual con respecto al dólar estadounidense. En caso de debilidad del dólar, el yuan tiende a quedar rezagado mientras que otras divisas suben.

• El rally de la deuda pública china puede detenerse y consolidarse a corto plazo, ya que el mercado concede a las medidas de rescate el beneficio de la duda. El Banco Popular de China pretende mantener bajos los tipos de interés nominales con posibles rebajas de tipos. Esperamos que el aumento de la oferta de bonos vaya acompañado de una inyección de liquidez y de posibles compras por parte del Banco Popular de China. A falta de activos refugio, los bancos y las compañías de seguros están comprando deuda pública china, que sigue pareciendo atractivo debido a su alto rendimiento real en relación con sus homólogas (véase el gráfico 7) y a su alto rendimiento con cobertura de divisas. En contraste con los «niveles altos durante más tiempo» de los rendimientos del Tesoro estadounidense, es probable que los rendimientos de la deuda pública china se mantengan bajos durante más tiempo, dadas las presiones deflacionistas estructurales en China. Creemos que el punto de entrada es mejor si el rendimiento de la deuda pública china a 30 años supera el 2,65 %.

El plan de rescate supone un paso hacia la estabilización del mercado inmobiliario chino, pero su éxito depende de la superación de importantes desafíos y de la recuperación de la confianza de los hogares para la compra de viviendas. Sin embargo, el estímulo puede volver a quedarse corto debido a la magnitud del problema de la oferta. La escala, la financiación y la aplicación de las compras de existencias son demasiado reducidas y poco claras. Por tanto, el plan de rescate aún no ha cambiado las reglas del juego. Las montañas de oferta de viviendas no vendidas equieren políticas contundentes y perseverantes. Los responsables políticos tienen que ir a por todas para reavivar la confianza de los compradores de vivienda. A falta de una intervención más significativa, la magnitud del problema de la oferta de inventarios inmobiliarios supone probablemente que el sector inmobiliario chino será un lastre para el crecimiento en los próximos años.