COLABORADORES
Katie Klingensmith
Especialista en inversión
Tracy Chen, CFA, CAIA
Gerente de Carteiras
John McClain, CFA
Gerente de carteras
Kevin O’Neil
Gerente de carteras asociado y analista de investigación sénior
Los gerentes de cartera Tracy Chen y John McClain, junto con el gerente de cartera asociado y analista de investigación sénior Kevin O'Neil, se unen a la especialista en inversiones Katie Klingensmith en una mesa redonda sobre los mercados de crédito mundiales. Aunque ven varios retos para 2024, también están encontrando oportunidades atractivas mediante una combinación de análisis macroeconómico de arriba hacia abajo, investigación de fundamentales de abajo hacia arriba y una buena dosis de paciencia.
¿En qué medida influye la Reserva Federal en los mercados de crédito?
Según John McClain, los mercados han estado pendientes de cada palabra del presidente de la Reserva Federal de EE. UU. (Fed), Jay Powell. Y con el reciente cambio en el tono de la Fed, es posible que las expectativas se estén acercando a la idea de que los tipos de interés pueden mantenerse altos durante más tiempo. Con un aterrizaje suave, ayudado por unos datos económicos que siguen resistiendo, no habría motivos para esperar que la Fed aplicara cinco o seis recortes de tipos.
¿Qué ha revelado la actual temporada de ganancias empresariales?
Aproximadamente a mediados de la temporada de ganancias, los resultados han sido variados, lo que sugiere que debería actuarse con cierta cautela. La subida de los tipos y la intensificación de las tensiones geopolíticas pueden plantear desafíos para activos de riesgo como el crédito.
En el entorno actual, los fundamentales importan, ya que el coste del capital es sustancialmente más elevado para las empresas. Las empresas piden toman menos dinero prestado, lo que creemos que es un impulso significativo para el crédito corporativo, tanto en grado de inversión como en alto rendimiento. Sin embargo, las valoraciones también importan. Aunque el contexto económico puede ser positivo, los inversores deben ser cautelosos con las valoraciones excesivas. Con la curva invertida y los elevados rendimientos iniciales, vale la pena ser paciente en estos momentos.
¿Cómo es la situación de la vivienda y los hogares en EE. UU.?
Tracy Chen ve un mercado de la vivienda desequilibrado en EE. UU. Por un lado, el mercado está parcialmente congelado, con una actividad inmobiliaria muy deprimida. Los propietarios actuales están aprovechando los bajos tipos hipotecarios anteriores, mientras que los compradores de primera vivienda están bloqueados por los altos tipos y la baja asequibilidad de la vivienda.
Sin embargo, los precios de la vivienda han resistido bastante bien y los balances de los hogares se han mantenido en buen estado. Junto con una cierta demanda contenida, estos factores deberían respaldar el mercado de la vivienda en el futuro.
¿Dónde vemos oportunidades en el crédito estructurado?
Desde el año pasado, las valoraciones de los valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) se han abaratado. Sus principales compradores, la Fed y los bancos, han abandonado el mercado en su mayoría, debido al ajuste cuantitativo (QT) y a la normativa bancaria. Mientras tanto, la mayor volatilidad de los tipos es muy desfavorable para el mercado hipotecario. Estas condiciones han hecho que la convexidad negativa, que es notoria en los valores respaldados por hipotecas, sea la menos negativa de la historia del sector. Sin embargo, dado que se espera que la Fed inicie su ciclo de recortes de tipos de interés, creemos que la volatilidad de los tipos de interés debería disminuir, impulsando las valoraciones de los MBS.
Además, hay varios factores fundamentales y técnicos favorables que deberían funcionar bien para el mercado de transferencias de riesgo crediticio (CRT), incluido un atractivo carry de cupones, mejoras de la calificación crediticia y una oferta neta negativa. Además, estos valores tienden a ser una cobertura atractiva frente a una venta generalizada de tipos.
Mientras tanto, el mercado inmobiliario comercial ha sido el epicentro de una tormenta perfecta de sensibilidad a los tipos de interés y exceso de oferta de oficinas después de la pandemia. Sin embargo, según Tracy Chen, los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) no se limitan a las oficinas. Existen diversos tipos de inmuebles en el mercado de CMBS, como los multifamiliares, los comerciales, los hoteleros, los industriales y los de autoalmacenaje. Cada sector inmobiliario tiene sus propias características particulares. Aunque el riesgo principal sigue siendo una fuente casi diaria de volatilidad, el tipo de capitalización no es barata y la transparencia de precios es limitada, la percepción extremadamente negativa del mercado de CMBS puede ser exagerada.
¿Qué tendencias de emisión se observan en el crédito empresarial?
En enero se registraron niveles históricos de emisión en el crédito con grado de inversión. Como subraya Kevin O'Neil, la demanda de capital es más significativa que los muros de vencimientos. Si nos fijamos en una medida de la demanda, las concesiones de nuevas emisiones, la concesión promedio fue de alrededor del 3,5 %, incluso con la gran oferta de enero. Para ponerlo en contexto, la concesión promedio del año pasado fue de unos 8 a 9 puntos básicos.1 No solo hay una enorme emisión en la actualidad, sino que existe una fuerte demanda por parte de la comunidad inversora ahora que la Fed parece haber alcanzado los tipos máximos.
El alto rendimiento está experimentando una emisión y una demanda igualmente fuertes. Una de las tendencias clave que podemos ver en 2024 son las operaciones de crédito privado refinanciadas en un mercado ampliamente sindicado, ya sean bonos o préstamos. Además, es posible que se coloque más papel de tipo variable en el mercado de tipo fijo. Si los bonos de alto rendimiento toman parte del mercado de los préstamos apalancados, es probable que esto genere una mayor antigüedad y más papel garantizado en la clase de activos de alto rendimiento.
¿Cuál es la dinámica de liquidez y emisión en el crédito titulizado?
Aunque la emisión ha sido algo mejor que el año pasado, la oferta neta sigue siendo modesta. Sin embargo, la limitada oferta neta presenta un atractivo técnico de mercado para el espacio titulizado. En cuanto a la curva de crédito, se ha aplanado considerablemente desde el giro de la Fed el año pasado.
En resumen, ¿cuáles son las principales oportunidades y temas que se esperan este año en los mercados de crédito?
Dentro del crédito corporativo, las valoraciones están al límite; no harán falta muchas malas noticias para que los diferenciales se amplíen. Por lo tanto, esperemos episodios de volatilidad en el mercado. Hay mucha angustia en torno a una serie de situaciones, pero el carry sigue siendo interesante. Por lo tanto, hay que volver a ser paciente, esperar a que se presenten las oportunidades y desplegar el capital agresivamente en ellas.
En el espacio titulizado, el sector de los MBS de agencia tiene la menor convexidad negativa de su historia. Los bonos CRT también presentan una buena convexidad. Otros sectores a los que favorecemos son los ABS para automóviles de alto riesgo y los CMBS BBB; estos segmentos tienen una convexidad positiva porque todos cotizan con descuento.
En cuanto al entorno macroeconómico general, el mercado está valorando una alta probabilidad de un aterrizaje suave. Sin embargo, tanto los diferenciales como las rentas variables ya reflejan esta opinión, lo que limita el potencial alcista. En cambio, se puede encontrar mejor valor aprovechando las oportunidades en las que no todo está cotizado. Este enfoque no exige necesariamente un aterrizaje forzoso, sino más bien buscar lugares en los que los inversores no estén todos de acuerdo.
Nota al final:
- Fuente: Bloomberg. Datos al 12 de febrero de 2024.
Definiciones:
Las calificaciones «AAA» y «AA» (calidad crediticia elevada) y «A» y «BBB» (calidad crediticia media) se consideran grado de inversión. Las calificaciones crediticias inferiores a estas clasificaciones para los bonos («BB», «B», «CCC», etc.) se consideran de baja calidad crediticia y suelen denominarse «bonos basura».
El tipo de capitalización (también conocido como cap rate) se utiliza en el mundo inmobiliario comercial para indicar el tipo de rendimiento que se espera generar en una propiedad de inversión inmobiliaria.
La convexidad es una forma de medir la curvatura de la relación entre los precios y los rendimientos de los bonos que demuestra cómo cambia la duración de un bono a medida que varía el tipo de interés. La convexidad se utiliza como herramienta de gestión del riesgo y ayuda a medir y gestionar el riesgo del mercado a la que está expuesta una cartera de bonos. A medida que aumenta la convexidad, aumenta el riesgo sistémico al que está expuesta la cartera. A medida que disminuye la convexidad, disminuye la exposición a los tipos de interés del mercado y la cartera de bonos puede considerarse cubierta. Por lo general, cuanto más alto es el tipo del cupón, más baja es la convexidad (o el riesgo de mercado) de un bono. Esto se debe a que los tipos del mercado tendrían que aumentar mucho para superar el cupón del bono, lo que significa que hay menos riesgo para el inversor.
Liderados por Freddie Mac en 2013, los programas de transferencia del riesgo de crédito (CRT) estructuran el riesgo de crédito hipotecario en valores y ofertas de (rea)seguros, de forma que transfieren la exposición al riesgo de crédito de los contribuyentes estadounidenses al capital privado.
Los valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) y los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) son formas de valores respaldados por activos que mantienen grupos de hipotecas residenciales o comerciales (respectivamente) y los utilizan como garantía prendaria de los valores.
La restricción cuantitativa (QT) se refiere a una política monetaria aplicada por un banco central en la que reduce el exceso de reservas del sistema bancario mediante la venta directa de valores de deuda de sus propias existencias.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, los costes ni los gastos de venta. La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital.
Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye.
Los valores respaldados por activos, los valores respaldados por hipotecas y los valores relacionados con hipotecas están sujetos a riesgos de pagos anticipadas y de extensión.
Los valores del Tesoro de EE. UU. son obligaciones de deuda directa emitidos bajo «la fe y el crédito plenos» del gobierno de Estados Unidos. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro de EE. UU. si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Incluso cuando el gobierno de Estados Unidos garantice los pagos del principal e intereses de los valores, esta garantía no se aplica a las pérdidas que resulten por el descenso del valor de mercado de estos valores.