Definición del contexto de inflación

El director de Estrategia Macroeconómica Mundial Paul Mielczarski y la especialista en inversión Katie Klingensmith analizan el contexto de inflación en Estados Unidos y qué centra la atención de la Reserva Federal en este momento. Debaten sobre las implicaciones en la curva de tipos, las divisas y las economías mundiales.

Tan solo hace un año, los mercados centraban su atención en los riesgos de recesión. Actualmente, el consenso de opiniones prevé un softlanding de la economía estadounidense. Sin embargo, la Reserva Federal estadounidense (Fed) continúa a la espera y podría mantener elevados los tipos durante más tiempo. Analizar más detenidamente el contexto de inflación puede arrojar algo de luz sobre qué les depara el futuro a las perspectivas macroeconómicas, la curva de rendimiento del Tesoro, las divisas y las economías mundiales.

Definición del contexto de inflación

Pese a algunas sorpresas al alza durante el primer trimestre, ya se han hecho importantes avances en la lucha contra la inflación en EE. UU. Además, el dato de abril mostró cierta moderación, que esperamos que se mantenga en los próximos meses. Los incrementos del primer trimestre se concentraron en los precios del sector servicios, como el alquiler y los seguros de automóviles, que presentan un importante desfase y no necesariamente reflejan las condiciones económicas actuales. Mientras tanto, la inflación de los precios de los bienes ya es baja, y existe margen para nuevas bajadas en el futuro.

Empleos frente a crecimiento

Los avances en el reajuste del mercado laboral comienzan a dejarse ver. Simultáneamente, el robusto crecimiento económico se ha visto respaldado por un fuerte aumento de la población y la productividad. A pesar de este atractivo crecimiento del producto interior bruto (PIB), la tasa de desempleo ha aumentado ligeramente. Esta tendencia sugiere que es posible lograr un fuerte crecimiento sin aumentar la presión sobre la capacidad e inflamar las correspondientes presiones inflacionistas.

Para el futuro prevemos cierta moderación del crecimiento de Estados Unidos, además de un reajuste de determinados factores, como el consumo. Pese a que en los últimos dos años hemos observado debilidad en la actividad manufacturera y la vivienda, es probable que ambos sectores lastren en menor medida el crecimiento. Al mismo tiempo, el consumo de servicios privados y el gasto público han hecho enormes contribuciones al crecimiento, que prevemos que se deceleren en el futuro.

¿Aterrizaje suave o mayor dureza?

Creemos que la política monetaria es restrictiva y constituye una tendencia desfavorable para el crecimiento económico. Es posible observar señales de estas condiciones restrictivas en el débil crecimiento del crédito del sector privado, el estrés del mercado inmobiliario comercial, la morosidad de las tarjetas de crédito y los tenues datos de las encuestas sobre confianza de las pequeñas empresas. Entretanto, el consenso ha pasado a prever un aterrizaje suave, que probablemente es el escenario más probable, sobre si la Fed puede bajar los tipos más avanzado el año. Aunque, al mismo tiempo, cabe reconocer que el actual ha sido un ciclo económico sorprendentemente insólito sin una comparación histórica evidente. Nos mantenemos abiertos a la posibilidad de riesgo de recesión. En última instancia, vigilamos muy de cerca los datos económicos. Si observamos una mayor desaceleración del consumo o del gasto en servicios, tal vez sumado a un mayor lastre fiscal, podría producirse una mayor retracción de la demanda de mano de obra y un aumento más importante de la tasa de desempleo, lo que podría empujar la economía hacia una senda más recesiva.

La función de reacción de la Fed

Si bien prevemos que la inflación seguirá remitiendo, es posible que no recupere los niveles previos a la pandemia. En la década previa a la pandemia, la Fed incumplió sistemáticamente su objetivo de inflación, ya que era demasiado baja. En adelante puede que sea más realista esperar que sea más acorde con el objetivo del 2%, aunque a veces se sitúe ligeramente por encima de este nivel. Es probable que la Fed no espere a que la inflación se reduzca por debajo del objetivo y en su lugar relaje su política en cuanto estén seguros de que la inflación se encuentra en la senda correcta.

Si acertamos en general con nuestras previsiones de inflación, esperamos al menos dos rebajas de 25 puntos básicos para este año, incluso si la economía mantiene su resiliencia. Los tipos son restrictivos y todavía se mantienen en niveles elevados. Si la inflación avanza hacia su objetivo, la economía no necesita el grado actual de restricción. Además, la Fed prevé una tasa de desempleo del 4 % para finales de este año. No será muy difícil concluir el año por encima del objetivo. Incluso si se produce un leve aumento del desempleo, también es posible que la flexibilización de la política sea más enérgica.

A favor de la renta fija

Consideramos que los rendimientos nominales del Tesoro a 10 años próximos al 4,5 % son atractivos, ya que es poco probable que la Fed necesite subir los tipos nuevamente. En cambio, observamos una serie de escenarios viables en los que los tipos se reducen por encima de las expectativas actuales del mercado de aproximadamente 150 puntos básicos de bajada en los próximos tres años. Por ello puede que los bonos ofrezcan una asimetría atractiva a los inversores. Al adentrarnos en un ciclo de cambios en la política monetaria, es posible que los inversores quieran situarse más cerca del extremo corto de la curva de rendimiento. Aunque desde una perspectiva a más largo plazo, unos rendimientos reales de entre el 2 % y el 2,25 % a 10 años son bastante atractivos y, en general, coherentes con la tasa de crecimiento tendencial subyacente de la economía. Simultáneamente, las acciones estadounidenses están caras según medidas de valoración muy diversas, y la prima de riesgo de las acciones se sitúa en torno a su nivel más bajo en 20 años. A medio plazo, al analizar una estimación plausible del rendimiento real de la renta variable estadounidense para los próximos 10 años, observar que el diferencial favorece efectivamente la renta fija. Para los inversores con un horizonte a medio plazo o a más largo plazo, creemos que el actual es un buen momento para retirar parte del riesgo de las acciones y dirigirlo a la renta fija.

Más allá de los Estados Unidos

Si se comparan con los Estados Unidos, otras economías desarrolladas han experimentado en general un crecimiento económico más débil en los últimos dos años. En algunos países, como Canadá, Australia y Nueva Zelanda, el traslado del endurecimiento de la política monetaria a un aumento de los costes hipotecarios ha lastrado más rápidamente y en mayor medida el crecimiento. En Europa, parte del mal comportamiento del crecimiento se debió al enorme impacto de la relación de intercambio tras la invasión de Ucrania por parte de Rusia. También constituyen importantes consideraciones las diferencias en la respuesta de la política fiscal a la pandemia. Dado que su respuesta fiscal a la pandemia fue mucho más enérgica y duradera en comparación con la de otras economías desarrolladas, es probable que la recuperación de Estados Unidos sea mayor.

Fuera de Estados Unidos comienzan a surgir señales de mejora del crecimiento. El descenso de la inflación está impulsando los ingresos reales, lo que contribuye a una mayor solidez del consumo. Las encuestas sobre la confianza de las empresas muestran una mejora gradual. Actualmente, varios bancos centrales fuera de Estados Unidos, como el Banco Nacional Suizo, el Banco Central Sueco, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco de Canadá, o ya se encuentran rebajando sus tipos oficiales o bien están preparados para comenzar a hacerlo, lo que debería contribuir al crecimiento económico futuro de estos países.

Repercusiones en las inversiones

Desde una perspectiva a medio plazo, creemos que el dólar está caro en comparación con las monedas tanto de mercados desarrollados como emergentes. Al mismo tiempo, la tasa libre de riesgo de Estados Unidos sigue estando muy alta, sobre todo si se compara con otras economías del G10, lo que significa que el dólar puede mantenerse caro durante más tiempo. Sin embargo, si se observan señales de una mayor intensidad del ciclo de flexibilización de la Fed, esto indicaría a su vez una oportunidad de estar cortos en dólares de forma más generalizada. Si bien actualmente la atención se centra en la trayectoria de la inflación de Estados Unidos y en cuándo se producirá la primera bajada de tipos por parte de la Fed, para agosto o septiembre las elecciones acapararán toda la atención. El resultado de las elecciones de noviembre podría provocar cambios significativos en las políticas comerciales, fiscales y de otra índole de Estados Unidos, lo que podría generar grandes oscilaciones en el mercado de divisas.

Nos hemos centrado en las monedas latinoamericanas, que en general ofrecen una combinación atractiva de valoraciones favorables, elevados tipos reales y unos fundamentos económicos razonables. Los activos de renta fija de estos mercados también son atractivos, ya que países como México y Brasil ofrecen a los inversores un rendimiento real de los bonos del Tesoro en moneda local de entre el 5 % y el 6 %. En general, consideramos que el contexto favorece a la renta fija estadounidense, incluidos los bonos del Tesoro y los valores hipotecarios respaldados por agencias. Creemos que el ciclo de flexibilización de la política monetaria de la Fed proporcionaría un telón de fondo propicio para estos activos.