COLABORADORES
Bill Zox, CFA
Portfolio Manager,
United States
Dylan Herrmann, CFA
Client Portfolio Specialist
Una vez que el espectro de la inflación excesiva prácticamente ha desaparecido, el mercado ha pasado a preocuparse por el debilitamiento del mercado laboral. Este giro ha propiciado peticiones de rebajas contundentes de los tipos de interés de la Reserva Federal (Fed), hasta el punto de que los mercados de futuros descuentan más de 100 puntos básicos (pb) de rebajas de aquí a fin de año y más de nueve rebajas en las próximas ocho reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), según datos de CME FedWatch y Bloomberg a 9 de septiembre. Mientras los participantes del mercado debaten sobre el ritmo de las rebajas de tipos y la capacidad de la Fed para lograr un aterrizaje suave, el mercado del high yield estadounidense, medido por el ICE BofA US High Yield Index, sigue ofreciendo excelentes rentabilidades. Estos resultados se han visto alentados por unos atractivos rendimientos de partida, la bajada de los tipos oficiales, los sólidos fundamentos y una saludable dinámica de oferta y demanda. Un análisis de los anteriores ciclos de relajación de la Fed y de los resultados económicos subsiguientes nos cuenta un relato de coherencia y estabilidad del high yield estadounidense.
Si nos remontamos a los últimos cinco ciclos de rebajas de tipos desde la creación del ICE BofA US High Yield Index, es importante señalar que ningún ciclo es igual. Sin embargo, se dice que la historia no se repite, pero a menudo rima. Los ciclos pasados sirven para arrojar luz sobre cómo podrían comportarse los mercados en el futuro.
Para captar mejor el espectro de escenarios, nos centraremos en dos ciclos y resultados económicos claramente diferentes: el ciclo de rebajas de tipos de 1995, que condujo a un aterrizaje suave y a un sólido repunte de los activos de riesgo; y el ciclo de rebajas de 2007, que dio lugar a una recesión profunda y prolongada. En ambos casos, las condiciones de partida eran en cierto modo comparables entre sí y, en la mayoría de los aspectos, se encontraban en el mismo punto en el que nos encontramos hoy. El crecimiento del producto interior bruto (PIB) entre el 2 % y el 3 % se situaba en un rango razonable de lo que suele considerarse un objetivo sólido a largo plazo, mientras que un desempleo cercano al 5 % indicaba cierta debilidad económica. Estos factores, junto con una inflación inferior al 3 %, permitieron que la Fed comenzara a relajar unos tipos de interés que se situaban por encima del 5 %. Las grandes diferencias empiezan con lo que vino después.
El aterrizaje suave que siguió al ciclo de rebajas de tipos de 1995 se caracterizó por unas cifras sólidas del PIB, un mercado laboral estable y una inflación más baja, ya que la llegada de Internet impulsó la productividad. Los activos de riesgo se comportaron notablemente bien: el índice S&P 500 generó una rentabilidad de más de un 30 % anualizado en el período de tres años que siguió a las rebajas iniciales de tipos. En cambio, al ciclo de rebajas de 2007 le siguió un aterrizaje brusco, en el que el desempleo se disparó hasta cerca del 10 % y la economía se desplomó, debido en gran parte al estallido de la burbuja inmobiliaria y de un sistema financiero con un apalancamiento excesivo. Los activos de riesgo sufrieron las consecuencias y el S&P 500 obtuvo una rentabilidad anualizada del -8,7 % durante el trienio siguiente. Sin embargo, el mercado del high yield estadounidense aguantó bien durante ambos periodos, con una rentabilidad del 12,0 % en el entorno de aterrizaje suave y del 8,4 % en el entorno de aterrizaje brusco en términos anualizados en un período de tres años. Estos resultados similares del high yield a pesar de los diferentes resultados económicos se atribuyeron en gran medida a los atractivos rendimientos de partida y, en el caso del aterrizaje brusco, a la capacidad de resistencia de una clase de activos preferente de menor duración. El high yield también superó a los bonos core, que se consideran un «refugio seguro» en tiempos de recesión, en ambos períodos, debido a los rendimientos de partida más elevados. Esta capacidad de resistencia demostrada del high yield como clase de activo es testimonio de por qué creemos que debería ser una asignación fundamental en muchas carteras.
El mercado del high yield actual es de mayor calidad que en ciclos pasados, a la vez que sigue ofreciendo una atractiva oportunidad de precio y rendimiento. Por estas razones, creemos que aguantará bien independientemente de cómo aterrice la economía y consideramos que los inversores pacientes se verán recompensados a largo plazo de forma similar a ciclos anteriores.
Definiciones de los índices
El ICE BofA US High Yield Index realiza un seguimiento del rendimiento de la deuda empresarial denominada en USD con una calificación inferior al grado de inversión que se emite públicamente en los principales mercados nacionales.
El S&P 500 Index es una medida de carácter general de acciones nacionales de gran capitalización estadounidenses. Los 500 valores de este índice ponderado por capitalización se eligen en función de la representación del sector, la liquidez y la estabilidad.
El Morningstar LSTA US Leveraged Loan Total Return Index es un índice ponderado por el valor del mercado diseñado para medir el rendimiento del mercado de préstamos apalancados de Estados Unidos sobre la base de las ponderaciones del mercado, los diferenciales y los pagos de intereses.
El Bloomberg US Aggregate Bond Index representa los valores registrados en la SEC, imponibles y denominados en dólares. El índice cubre el mercado de bonos de tipo fijo e investment grade, con componentes de índice para gobiernos y valores corporativos, valores de traspasos de hipotecas y valores respaldados por activos.
El índice de precios al consumo (IPC) se utiliza para medir la variación que experimentan los gastos corrientes de todos los hogares urbanos en un conjunto concreto de bienes y servicios. En cuanto a su cobertura, el IPC mide el coste del gasto realizado directamente por los hogares en los artículos de su cesta, con la notable excepción de que también incluye una medida de los alquileres que pagan implícitamente los propietarios de viviendas en lugar de alquilarlas.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, los costes ni los gastos de venta. La rentabilidad histórica no es una garantía de los resultados futuros.
Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que suben los tipos de interés, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Las variaciones de la calificación crediticia de un bono o de la calificación crediticia o solvencia financiera del garante, asegurador o emisor del bono pueden afectar a su valor. Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes.
Las variaciones de la calificación crediticia de un bono o de la calificación crediticia o solvencia financiera del garante, asegurador o emisor del bono pueden afectar a su valor. Los bonos high yield de calificación baja están sujetos a una volatilidad de precios, una falta de liquidez y una posibilidad de impago mayores.
Los valores del Tesoro de EE. UU. están formados por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno de EE. UU. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro de EE. UU. si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Incluso cuando el gobierno de Estados Unidos garantice los pagos del principal e intereses de los valores, esta garantía no se aplica a las pérdidas que resulten por el descenso del valor de mercado de estos valores.