«Como dijo una vez un inversor de éxito: “el argumento bajista siempre es el que denota más inteligencia”».
Al igual que ocurrió durante el desarrollo de la inflación de los años 80, el proceso de desinflación puede mantenerse desigual y requerir tiempo. La actitud actual del mercado es que la mejora en la inflación ha seguido su curso, pero puede que siga un proceso desigual similar. Con este telón de fondo, los rendimientos a largo plazo han vuelto a sus máximos. En general, las condiciones de crédito más ajustadas, un consumidor en dificultades, un crecimiento mundial más débil y la inflación refuerzan las tendencias inflacionarias de desaceleración. Consideramos que, a lo largo del tiempo, los tipos a corto plazo acabarán reduciéndose y que la perspectiva de una mayor variedad de sectores de renta fija será favorable.
Puntos clave
- Nuestra percepción de la inflación es que el declive que hemos observado tanto en las tasas de inflación general como en las de inflación, que ya es uno de los más rápidos de los que hay registros, va a ir a más y será más duradero.
- El mercado laboral y los problemas fiscales son impedimentos inmediatos para la perspectiva de los tipos de interés. El reciente informe Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS) ha bajado bruscamente y la tasa de dimisiones ha vuelto a niveles previos a la pandemia, lo que indica que la presión laboral se ha moderado.
- Fuera de EE. UU., seguimos siendo optimistas con respecto a las perspectivas para los mercados emergentes, sobre todo el latinoamericano. Al mismo tiempo que China ha provocado una leve presión mundial deflacionaria, seguimos considerando que su economía demostrará su resiliencia.
En 1981, la Reserva Federal (Fed), con Paul Volcker a los mandos, venció a la inflación, un acontecimiento que ya ha pasado a la historia. El bono del tesoro a 30 años alcanzó su máximo en poco más del 14 %.1 El bono del mercado, no obstante, se mantuvo muy escéptico en lo referente a cualquier mejora fundamental en la inflación y el bono del tesoro a 30 años volvió a situarse en el 14 % en la primavera de 1984.2 La economía había demostrado ser muy resiliente, la reducción de impuestos de Reagan y la expansión militar habían proporcionado un fuerte impulso fiscal y se rechazó rotundamente la posibilidad de que se demostrase que la reducción de la inflación podía más que algo temporal. A medida que las décadas de los 80 y los 90 avanzaban, la economía mostraba signos de un sólido crecimiento. Aun así, esto demostró ser una estupenda oportunidad de compra, ya que la inflación seguía bajando y los tipos a largo plazo se reducían de forma estable.
Tengamos ahora en cuenta el último año; el índice de precios al consumo (IPC) tras la pandemia se disparó en septiembre de 2022 y los bonos parecían haber alcanzado sus mínimos en noviembre. Había muchas causas para la inflación: estímulos monetarios y fiscales debidos a la Covid, grandes perturbaciones de la oferta y el aumento del precio de los productos básicos debido a la guerra de Ucrania. Y ahora, mientras las cadenas de suministro están cerca de restablecerse del todo y los precios de los productos básicos se acercan a niveles previos a la guerra, la política monetaria ha pasado de ser un estímulo favorable a un gran obstáculo. No obstante, la economía se mantiene resiliente. Se mantiene el impulso fiscal a pesar de un mercado laboral firme. La actitud del mercado se ha unido alrededor de la idea de que la mejora en la inflación ha seguido su curso y se mantendrá estable. Con este telón de fondo, los rendimientos a largo plazo han vuelto a sus máximos.
El mercado laboral y los problemas fiscales son impedimentos inmediatos para la perspectiva de los tipos de interés. Echando la vista hacia delante, podemos ser optimistas en ambos frentes. La tasa de desempleo al 3,5 % ha hecho que el mercado laboral esté ajustado.3 La Fed ha sido unánime al mostrar preocupación por las perspectivas de una espiral de los costes salariales en caso de que el mercado laboral no se relaje. No obstante, el frecuentemente citado informe JOLTS del presidente de la Fed, Jerome Powell, ha bajado bruscamente (Gráfico 1). Y no menos importante es el hecho de que la tasa de dimisión haya vuelto a niveles de antes de la pandemia. En su discurso de Jackson Hole del 25 de agosto, Powell hizo hincapié en la herramienta para el seguimiento salarial de Indeed, que también ha experimentado una reducción considerable. Estas tendencias dan buena muestra de que la presión laboral se ha moderado.
Gráfico 1: La demanda laboral se modera
Fuente: Hiring Lab. A 31 de julio de 2023.
A nivel fiscal, consideramos que el aumento de los gastos provocados por la (irónicamente) llamada Ley de Reducción de la Inflación, junto con la condonación de la deuda estudiantil y la ausencia de ingresos procedentes del impuesto sobre plusvalías ha aumentado el déficit y, en conjunto, el nivel de emisión de los bonos del Tesoro. El año que viene, todos estos tres factores se habrán reducido considerablemente.
Nuestra percepción de la inflación es que el declive que hemos observado tanto en las tasas de inflación general como en las de inflación, que ya es uno de los más rápidos de los que hay registros, va a ir a más y será más duradero. La política fiscal es demasiado relajada y los mercados laborales, firmes. La política de la Fed se mantiene restrictiva. Aun así, las condiciones de crédito más ajustadas, un consumidor en dificultades, un crecimiento mundial más débil y la inflación refuerzan las tendencias inflacionarias de desaceleración. Si añadimos los impulsores desinflacionarios previos a la Covid (la gran acumulación de deuda mundial, la demografía y la tecnología), la posibilidad de que nos encontremos con una dinámica bastante diferente a medida que pasan los años es, a nuestro modo de ver, más que creíble. Al igual que ocurrió durante el desarrollo de la inflación de los años 80, el proceso de desinflación puede mantenerse desigual y requerir tiempo. De igual forma, el miedo a la inflación desaparece de la psicología del mercado a un ritmo muy lento.
A principios de año, el consenso existente alrededor de una desaceleración del crecimiento invitó a muchos a evitar los productos relacionados con el diferencial. A pesar de la reducción en la inflación, se ha visto la resiliencia del crecimiento estadounidense y el rendimiento del sector de los diferenciales ha sido en nuestra opinión, excelente (Gráfico 2). En concreto, resaltamos el excepcional rendimiento de la deuda de moneda local del mercado emergente. Seguimos siendo optimistas con respecto a las perspectivas para los mercados emergentes, sobre todo el latinoamericano. En este ciclo, esta región de economía emergente ajustó la política antes que los países emergentes. Han contribuido los altos tipos de interés, las perspectivas de bajada de los tipos de interés y, lo más importante, la mejora potencial de las divisas.
Gráfico 2: Exceso de rentabilidad del sector de los diferenciales
Fuente: Bloomberg, Citi, J.P. Morgan, S&P Global Market Intelligence, una división de S&P Global Inc, Western Asset. Los bancos europeos (CoCo) están representados por Bloomberg Euro Contingent Capital Index, que calcula el rendimiento de los valores de capital contingente en euros por parte de los emisores del Espacio Económico Europeo. Los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) están representados por Bloomberg Erisa Eligible Index, que realiza un seguimiento de las CMBS que cumplen con la Ley de Seguridad de los Ingresos de Jubilación para los Empleados de 1974. Los valores respaldados por hipotecas (MBS) representados por Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index, que hace un seguimiento de los valores de traspasos respaldados por hipotecas de agencia a tipo fijo y garantizados por Ginnie Mae, Fannie Mae y Freddie Mac. El crédito del grado de inversión en euros está representado por Bloomberg Pan-European Aggregate Bond Index, que calcula los valores de grado de inversión a tipo fijo en varios países europeos. El crédito del grado de inversión de EE. UU. está representado por el componente de grado de inversión de Bloomberg US Corporate Index. El crédito del grado de inversión de Australia está representado por el componente de grado de inversión de Bloomberg Global Aggregate Corporate Index. El crédito del grado de inversión de Reino Unido está representado por el componente de grado de inversión de Bloomberg Global Corporate Index. Los mercados emergentes en dólares estadounidenses están representados por El J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global («EMBI Global») y refleja la rentabilidad total de los instrumentos de deuda externa negociados en mercados emergentes. El alto rendimiento de Europa está representado por Bloomberg Pan-European High Yield Index, que mide el mercado de bonos corporativos de renta fija y de grado especulativo. El alto rendimiento de EE. UU. está representado por Bloomberg US Corporate High Yield Index, que mide el mercado de bonos corporativos, a tipo fijo y de alto rendimiento en dólares estadounidenses. La moneda local de los mercados emergentes está representada por el componente del índice JPMorgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM), que controla los bonos en moneda local emitidos por los gobiernos de los mercados emergentes.
¹Exceso de rentabilidad del índice de rentabilidad total del préstamo apalancado S&P/LSTA vs. LIBOR a 3 meses. A 31 de julio de 2023.
Los índices no están gestionados y no se puede invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
La clave de esta perspectiva es China. Incluso con el debilitamiento del yuan de aproximadamente un 15 % frente al dólar, los precios de producción están cayendo bruscamente, al igual que los del consumidor. La incapacidad de los responsables políticos para acabar con los problemas del sector ha frenado la confianza del inversor. La política del gobierno sigue estando, sin dudas, a favor del crecimiento, pero los pasos que se han dado hasta ahora han sido muy insuficientes. Así, China se ha convertido en la causa de una leve presión mundial deflacionaria.
Consideramos que China se enfrenta a unos desafíos significativos de crecimiento secular que la mantendrán lejos de alcanzar las tasas de crecimiento del pasado. No obstante, a nivel cíclico, salir de ese punto marcado por los cierres del año pasado provocados por la Covid, un crecimiento de casi un 5 % no es algo inalcanzable. Seguimos considerando que la economía china demostrará su resiliencia, si bien no será boyante.
Una economía china más lenta también supone desafíos para el crecimiento europeo. Alemania ya está al borde de la recesión. Las tasas de inflación de Europa se mantienen por encima de la tendencia y la posibilidad de otra subida del Banco Central Europeo (BCE) sigue ahí. Aun así, consideramos que hemos alcanzado las últimas subidas de los tipos de la economía occidental o que ya los hemos superado. Un crecimiento mundial moderado y la reducción de la inflación presentan una oportunidad para las pausas de los tipos de EE. UU., Reino Unido y Europa.
Con el tiempo y con el inamovible telón de fondo de la inflación, los tipos a corto plazo acabarán disminuyendo. En este contexto, la perspectiva para una mayor variedad de sectores de renta fija es favorable.
Notas finales:
- Fuente: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal.
- Fuente: Ibid.
- Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. A 31 de julio de 2023.
Definiciones:
La tasa de dimisión se refiere a los empleados que abandonan una empresa por voluntad propia en contraposición con aquellos que son despedidos.
El término «producto relacionado con el diferencial» hace referencia a los bonos imponibles que no son valores del Tesoro e incluyen valores como los valores de las agencias federales, los valores respaldados por activos, los bonos empresariales, los bonos de alto rendimiento y los valores respaldados por hipotecas.
La herramienta para el seguimiento salarial de Indeed calcula el aumento de los salarios publicados en las ofertas laborales para contribuir a que los responsables políticos, analistas de mercado laboral, empleadores y trabajadores sepan cuáles son las tendencias de los salarios.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
El rendimiento logrado en el pasado no garantiza la obtención de resultados en el futuro. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, costes ni gastos de suscripción.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital. Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes. Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
El Tesoro de EE. UU. está formado por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro estadounidense si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Si bien el gobierno estadounidense garantiza los pagos de principal e intereses correspondientes a los valores, dicha garantía no se aplica a las pérdidas derivadas del descenso del valor de mercado de dichos valores.