COLABORADORES
Stephen Dover, CFA
Chief Investment Strategist
Head of Franklin Templeton Institute
Publicación original en el boletín informativo de LinkedIn de Stephen Dover: Global Market Perspectives. Siga a Stephen Dover en LinkedIn, donde publica sus reflexiones y comentarios, así como su boletín informativo sobre la perspectiva de los mercados mundiales.
En el ámbito del transporte marítimo, la «recta final» se refiere al punto de entrega final. En escalada, se refiere a la ascensión más ardua hasta la cima. Sea cual sea el contexto, la recta final es la culminación de un esfuerzo meritorio.
En el contexto de combatir la inflación, la «recta final» representa la consecución satisfactoria y sostenible del objetivo de inflación de un banco central. Para la Reserva Federal (Fed), que comenzó a endurecer su política monetaria en 2022, cuando la inflación subyacente del índice de gastos de consumo personal alcanzó un máximo del 5,8 %, la recta final representa el reto de rebajarla desde su tasa actual del 3,7 % hasta su objetivo del 2 %.
Por muy respetable que sea el objetivo, la recta final puede tener un coste significativo. En altitud, el oxígeno se agota y los músculos duelen. En el transporte, las mercancías deben descargarse de camiones más grandes a camiones más pequeños con un coste considerable.
¿Ocurre lo mismo con la política monetaria? ¿Es la recta final la parte más costosa del restablecimiento de la estabilidad de precios?
Según el presidente de la Fed, Jerome Powell, lo más probable es que la respuesta sea «sí». Si eso es cierto, ¿están los mercados preparados para las dificultades? Basándonos en los precios actuales de acciones, bonos y divisas, la respuesta es «probablemente no».
Cómo contempla la Fed la recta final
Tal vez, la mayor sorpresa macroeconómica de este año haya sido la capacidad de recuperación de la economía estadounidense y su mercado laboral tras el agresivo endurecimiento de la Fed desde principios de 2022. A pesar de las advertencias funestas de la mayoría de los economistas, respaldadas por los clásicos «indicadores principales» de recesión, como una curva de rendimientos invertida, la economía estadounidense ha avanzado. En todo caso, en los dos últimos años el crecimiento ha superado su tendencia. El aumento del empleo ha superado el crecimiento de la población activa,1 lo que ha dado lugar a unas tasas de desempleo bajas en cinco décadas.
La caída de la inflación en todos los indicadores (subyacente, general, precios de consumo y salarios) ha ido acompañada de un fuerte crecimiento y un mercado laboral tenso. Entonces, ¿por qué tiene que ser dolorosa la recta final, la consecución del objetivo de inflación del 2 % de la Reserva Federal?
Es una pregunta importante. El mensaje constante de la Reserva Federal durante el pasado año ha sido que una caída de la inflación hasta su objetivo requerirá un periodo de crecimiento por debajo de la tendencia. Dicho de otro modo, la Fed cree que para que la inflación complete de forma sostenible su descenso deseado, debe surgir cierta inactividad en toda la economía, y en particular en el mercado laboral.
Esta noción depende de una aparente regularidad empírica publicada por primera vez en 1958 por el economista neozelandés William Phillips. El epónimo «curva de Phillips» pretende mostrar un equilibrio entre la inflación y la tasa de desempleo. En concreto, la inflación es alta y aumenta cuando el desempleo es muy bajo, y la inflación suele disminuir cuando el desempleo es elevado.
La fascinación de la Fed por Phillips
Powell ha afirmado claramente que es probable que sea necesaria cierta inactividad en la economía para lograr una inflación baja y duradera. En sus recientes declaraciones ante el Club Económico de Nueva York, el presidente Powell señaló:
...los antecedentes sugieren que un retorno sostenible a nuestro objetivo de inflación del 2 % probablemente requerirá un período de crecimiento por debajo de la tendencia y un cierto debilitamiento adicional de las condiciones del mercado laboral.»²
Sin embargo, hay al menos dos aspectos extraños en esta afirmación. En primer lugar, como se indica en el Gráfico 1, no existe ninguna relación estadísticamente significativa entre la inflación estadounidense y la tasa de desempleo en los últimos 65 años. Esto es cierto incluso cuando se ajustan los desfases entre el desempleo y la inflación, o cuando se utiliza la diferencia entre el desempleo real y su tasa de equilibrio estimada.
Gráfico 1: IPC subyacente y desempleo de EE. UU.
Curva de Phillips: 1958-2023
Fuente: Federal Reserve Economic Data (FRED), División de Investigación Económica, Banco de la Reserva Federal de San Luis. Septiembre de 2023.
En segundo lugar, como se ha señalado anteriormente, la declaración de Powell parece ignorar el hecho de que las medidas estadounidenses de inflación subyacente y general, así como la inflación salarial, han disminuido drásticamente en los últimos 12 meses sin un período de crecimiento significativo por debajo de la tendencia, y mucho menos un aumento significativo del desempleo.
Entonces, ¿por qué insiste la Fed en que alcanzar, de forma sostenible, su objetivo de inflación del 2 % requerirá un crecimiento por debajo de la tendencia y un aumento del desempleo?
Varios factores entran probablemente en la reflexión de la Fed.
- En primer lugar, existe la percepción generalizada, hasta cierto punto respaldada por datos recientes, de que el descenso de la inflación se ralentizará o incluso se estancará antes de que se alcance el objetivo del 2 %. Uno de los aspectos que más preocupan en la actualidad es la persistente inflación de los servicios básicos, excluidos los alquileres.
- En segundo lugar, aunque la inflación salarial se ha ralentizado, su ritmo actual del 4,4 % (salario medio por hora) o del 4,3 % (base del índice de costes laborales) se considera superior a lo que es coherente con una inflación subyacente de precios del 2 %. Por ejemplo, si el crecimiento tendencial de la productividad se sitúa en una media del 1 % anual (estimación razonable), la inflación salarial (y de las prestaciones sociales) tendría que descender otro punto porcentual para que se produjera la estabilidad de precios.
- En tercer lugar, tal y como se muestra en el Gráfico 2, puede haber una compensación de la curva de Phillips cuando la tasa de desempleo cae por debajo del 4,5 %. Esto se muestra en el diagrama mediante la línea curva de mejor ajuste. De ser así, para que la inflación recorra el último tramo puede ser necesario que la tasa de desempleo aumente de su nivel actual (3,7 %). De hecho, la utilización de técnicas de regresión para medir la compensación entre desempleo e inflación cuando la tasa de desempleo es inferior al 4,5 %, indica que por cada 0,1 % de aumento de la tasa de desempleo, la tasa de inflación subyacente interanual del Índice de Precios de Consumo (IPC) cae un 0,3 %.
Gráfico 2: Curva de Phillips y «mejor ajuste» cuando el desempleo en EE.UU. es inferior al 4,5 %
Curva de Phillips: 1958-2023
Fuente: Federal Reserve Economic Data (FRED), División de Investigación Económica, Banco de la Reserva Federal de San Luis. Septiembre de 2023.
- Por último, la Fed parece tener una mayor aversión a la inflación por encima del objetivo que al desempleo excesivo. En parte, esto se debe a problemas de credibilidad a largo plazo. La persistencia de un exceso de inflación podría dar lugar a un aumento de las expectativas de inflación a largo plazo, que podría ser costoso de deshacer. Y la aversión asimétrica a las pérdidas de la Fed también puede reflejar las duras críticas que soportó cuando sugirió en 2021 que la inflación sería "transitoria." No quiere repetir esa metedura de pata comunicativa.
Implicaciones para los mercados
En resumen, la Fed parece decidida a mantener unas condiciones monetarias y financieras suficientemente restrictivas hasta que el crecimiento económico se ralentice por debajo de su tasa tendencial y aumente el desempleo. Además, si esos resultados no se producen pronto, la Fed parece dispuesta a subir aún más los tipos.
¿Son estos resultados coherentes con las expectativas actuales del mercado?
Por lo que respecta a la renta variable estadounidense y mundial, el escenario de referencia de la Fed supone un reto para las expectativas de beneficios predominantes. El consenso de analistas de la empresa ha elevado su previsión de beneficios del S&P 500 para 2024 al 11,9 % de crecimiento.3 Si el año que viene el crecimiento cae por debajo de la tendencia, es probable que, en el mejor de los casos, los beneficios se aproximen más a la normalidad. Si la economía entra en recesión, los beneficios podrían caer en picado.
Recientemente, los rendimientos de los bonos estadounidenses han caído. Pero se mantienen un punto porcentual por encima de sus niveles de principios de año, impulsados por las sorpresas de crecimiento y la fuerte emisión del Tesoro. Si el crecimiento económico estadounidense se tambalea en los próximos trimestres, es probable que los rendimientos de los bonos caigan aún más.
Por último, en 2023 el dólar estadounidense se ha apreciado fuertemente apoyado por el mayor rendimiento de los bonos estadounidenses y los diferenciales de interés más amplios en relación con otros países. Estas dos fuentes de apoyo disminuirán si la Fed se sale con la suya, lo que probablemente conducirá a un dólar más débil en 2024.
En resumen, los inversores corren el riesgo de infravalorar la determinación de la Fed de lograr un crecimiento económico por debajo de la tendencia y un aumento del desempleo para alcanzar su objetivo de inflación. Es probable una recesión más dura de lo previsto. En consecuencia, los mercados de renta variable estadounidenses y el dólar parecen vulnerables. Los cinco primeros años de la curva del Tesoro estadounidense siguen siendo demasiado optimistas en cuanto a la flexibilización de la Fed; en nuestra opinión, los recortes de tipos se producirán probablemente más tarde y de forma más gradual de lo que se descuenta actualmente en el mercado. Creemos que el extremo más largo de la curva de rendimientos (10 años y más), que es más sensible al crecimiento a largo plazo, la inflación y las implicaciones financieras de un endurecimiento prolongado de la Fed, ofrece un mejor valor, dada la probable presión a la baja sobre el crecimiento a medio plazo y las expectativas de inflación que implica la resolución de la Fed.
La recta final suele ser la más difícil. Aunque esperamos que ese dicho no se traduzca en dificultades económicas significativas en relación con la política monetaria estadounidense, también reconocemos que la esperanza no es una estrategia. Es posible que los inversores deban prepararse para un difícil ascenso final.
Stephen Dover, CFA
Chief Investment Strategist
Head of Franklin Templeton Institute
Notas
- Fuente: «Panorama general y aspectos destacados de las proyecciones macroeconómicas y de población activa, 2022-32.» Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos. Septiembre de 2023.
- Fuente: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. 19 de octubre de 2023.
- Fuente: FactSet, a 10 de noviembre de 2023. No hay ninguna garantía de que se realice ninguna estimación, previsión o proyección.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
Todas las inversiones implican riesgos, incluida la posible pérdida del capital.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital.
Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Los bonos de alto rendimiento y baja calificación están sujetos a una mayor volatilidad de precios, iliquidez y posibilidad de impago.