Crisis de hormigón: el efecto dominó del sector inmobiliario comercial en los bonos municipales

Resumen ejecutivo

La caída de los precios del mercado inmobiliario comercial está haciendo que algunos inversores se preocupen por el posible impacto en sus tenencias de bonos municipales. En esta publicación, profundizamos en la cuestión y compartimos algunos de los factores que el equipo de análisis de crédito municipal de Franklin Templeton Fixed Income (FTFI) tiene en cuenta en nuestro proceso de selección de valores. Para responder primero a la pregunta más urgente: actualmente, no esperamos que el descenso de las valoraciones del mercado inmobiliario comercial provoque una oleada de impagos entre los emisores municipales, y seguimos creyendo en la fortaleza fundamental del sector. En nuestra opinión, actualmente, los balances parecen sólidos. La ayuda federal por la COVID-19 dio un importante impulso a los fondos para cubrir imprevistos. Los presupuestos aumentaron considerablemente gracias al fuerte incremento de los ingresos durante la recuperación posterior a la pandemia y se han mantenido con una presupuestación conservadora, así como con disciplina fiscal.

En nuestra opinión, la caída del valor de los activos inmobiliarios no desembocará en una crisis sectorial. Aunque prevemos algunas rebajas de calificación a corto y medio plazo, creemos que serán de carácter idiosincrásico. A la hora de determinar el impacto global que el descenso de las valoraciones del mercado inmobiliario comercial tendrá probablemente en emisores municipales específicos, nuestro equipo de análisis crediticio examina una amplia gama de factores caso por caso.

En primer lugar, las fuentes de ingresos, las bases imponibles y las zonas de servicios primarios difieren significativamente entre los distintos tipos de emisores (ciudades, condados, distritos escolares, hospitales, etc.), lo que hace que algunos emisores sean más sensibles que otros a las variaciones de los precios inmobiliarios. En segundo lugar, los cambios en la valoración de la propiedad no tienen un impacto inmediato en los ingresos, sino que se filtran a través de la recaudación de impuestos con un retraso, dando tiempo a los emisores para reaccionar y ofreciéndoles una amplia gama de opciones para hacer frente a las disminuciones. Fundamentalmente, los ayuntamientos pueden reajustar los gastos de sus presupuestos, aumentar los ingresos o recurrir a los ahorros si es necesario para aguantar una recaudación menor del impuesto sobre bienes inmuebles. Además, pueden cambiar las políticas para fomentar el desarrollo u otras actividades que reporten más ingresos a la ciudad. Por último, los bonos municipales suelen contar con protecciones adicionales, como seguros, programas de supervisión y disposiciones legales, que pueden ayudar a mitigar posibles incumplimientos.

A pesar del lastre que suponen las valoraciones del mercado inmobiliario comercial para los emisores, seguimos creyendo que pueden encontrarse oportunidades atractivas a escala regional y nacional en todo el espectro crediticio. En nuestra opinión, en el futuro seguirán siendo cruciales una investigación sólida y ascendente, así como una sólida selección de valores.

¿Qué está pasando?

La realidad pospandémica del trabajo a distancia ha tenido implicaciones de gran alcance, la más extrema de las cuales se ha denominado en titulares recientes como «bucle de la perdición». Este «bucle de la perdición» hace referencia al temor de que los trabajadores (habiéndose acostumbrado a los modelos de trabajo flexibles establecidos durante la pandemia de la COVID-19) no vuelvan a la oficina. El temor es que esto, a su vez, provoque una huida de la población de las ciudades. Como resultado, el espacio de oficinas será menos valioso, lo que se traducirá en menores ingresos por impuestos sobre la propiedad. Y la disminución del tráfico peatonal en el centro de la ciudad conllevaría un menor gasto de los consumidores que podría provocar el cierre de negocios, lo que repercutiría en la recaudación de impuestos. Todo ello podría conducir a un posible aumento de la delincuencia, lo que haría que aún más personas abandonaran la ciudad. Está claro que esto suena descorazonador. Sin embargo, seguimos vigilando situaciones como estas en todo el país y, en este momento, no nos preocupa el impacto en nuestras carteras de bonos municipales.

Queríamos compartir algunas ideas sobre las diversas formas en que la desaceleración del sector inmobiliario comercial puede afectar a los fundamentos del crédito para los municipios y emisores locales. Al profundizar en los distintos emisores municipales a los que podrían afectar los problemas del mercado inmobiliario comercial, nos quedó claro que se trata de un reto que podría repercutir en las economías locales, los ingresos, el empleo y quizá incluso la población. Sin embargo, creemos que el término «bucle de la perdición» exagera la magnitud del problema y simplifica en exceso sus causas profundas. Además, los ingresos de la ciudad y el condado se verán afectados por el calendario de las evaluaciones de valoración y los factores de arrendamiento subyacentes, así como por los posibles cambios en los requisitos de retorno a la oficina. De hecho, los menores ingresos son solo un componente de esta ecuación donde la toma de decisiones proactivas por parte de los gobiernos locales y estatales puede compensar. Los responsables políticos disponen de una miríada de herramientas que pueden utilizar para resolver estos problemas, y que los emisores de ciudades con problemas ya están demostrando. 

Existe una diversificación significativa entre los municipios y los valores que emiten

Desde la perspectiva del inversor, varios factores nos llevan a seguir siendo optimistas sobre las perspectivas de los bonos municipales. En primer lugar, la diversificación y una sólida selección de valores han sido siempre un factor clave en la composición de la cartera, y seguirán siendo importantes en el futuro. Seguimos viendo muchos créditos interesantes a escala nacional, ya que el alcance del problema del mercado inmobiliario comercial varía mucho de una región a otra. En segundo lugar, muchos de los bonos que compramos tienen sólidas disposiciones de seguridad.

Los bonos de obligación general, por ejemplo, suelen estar respaldados por el poder tributario ilimitado del gobierno emisor, que incluye la recaudación de impuestos adicionales sin límite para hacer frente a los pagos del servicio de la deuda. Además, los impagos de los emisores municipales son muy raros. De hecho, son mucho más bajos que los observados en los bonos corporativos con grado de inversión, con los que a menudo se compara esta clase de activos.¹ No prevemos que esto cambie sustancialmente en el futuro.

Creemos que es difícil, si no imposible, hacer generalizaciones. Por lo tanto, es importante investigar a fondo y comprender las posiciones crediticias subyacentes de los emisores, con todos los beneficios y riesgos potenciales que conllevan. Por ejemplo, la base impositiva de la que dependen los municipios varía mucho de un bono municipal a otro. Incluso entre las ciudades más grandes, que cabría esperar que fueran bastante homogéneas, existen grandes diferencias en la concentración de sus distritos comerciales, la mezcla de exposición comercial y residencial, y su dependencia de los ingresos del impuesto sobre bienes inmuebles. Un buen ejemplo de ello es la ciudad de San Francisco, que ha inquietado a muchos inversores. Por un lado, la ciudad registra una tendencia a la baja de retornos a la oficina y una escasa utilización del centro de la ciudad; sin embargo, una base impositiva rica y un bajo desempleo respaldan los ingresos.

El gráfico anterior ilustra la variedad de fuentes de ingresos de las grandes ciudades estadounidenses. Como puede verse, los impuestos sobre bienes inmuebles solo representan una fracción de los ingresos totales; suponen entre el 11,21 % (para Denver) y el 52,70 % (para Miami) del total de ingresos anuales recaudados. Yendo un paso más allá, los impuestos sobre la propiedad proceden tanto de los inmuebles residenciales como de los comerciales. Denver, por ejemplo, depende ligeramente más del sector comercial que del residencial, ya que el primero representa el 47 % de su recaudación total del impuesto sobre bienes inmuebles. En cambio, San Francisco tiene una base impositiva predominantemente residencial, que representa el 68 % de la recaudación anual.²

Los efectos secundarios del trabajo a distancia y de las zonas menos atractivas del centro de la ciudad sobre los ingresos por impuestos sobre las ventas también son preocupantes. Con menos gente volviendo a la oficina, el gasto en restaurantes y tiendas del centro de la ciudad descenderá, por lo que la recaudación del impuesto sobre las ventas de las administraciones locales disminuirá. Sin embargo, en nuestra evaluación, existen algunos factores atenuantes. La primera es, curiosamente, la inflación. Algunos emisores de bonos municipales se benefician de la recaudación de impuestos sobre bienes de mayor precio y del aumento de los ingresos, lo que ofrece cierto alivio frente a las crecientes presiones de los costes. También hay ciudades en las que el gasto se localiza en zonas alejadas del centro, ya que la gente compra y come más cerca de donde vive que de donde trabaja. También se está produciendo un cambio de los comercios físicos a los canales en línea, ya que los impuestos sobre las ventas electrónicas se basan en la dirección final de envío. 

En conjunto, los datos indican un aumento de los ingresos por impuestos sobre las ventas en lo que va de año. Incluso lugares como Nueva York, que ha experimentado una emigración, registraron un aumento del 11,30 % interanual en la recaudación del impuesto local sobre las ventas durante los tres primeros meses de 2023.³ Otros ejemplos son Houston y Dallas, donde la recaudación anual del impuesto sobre ventas y uso ha aumentado un 7,63 % y un 6,38 % interanual, respectivamente.⁴

Al mismo tiempo, los fundamentos generales del crédito siguen siendo sólidos, y creemos que muchos emisores pueden soportar algunos retos sin enfrentarse a una acción significativa de calificación. En lo que va de año, las mejoras de calificación han seguido superando a las rebajas en el mercado de bonos municipales, y las agencias de calificación citan unos ratios de cobertura del servicio de la deuda sanos, unas reservas de efectivo sólidas y unos niveles de liquidez mejorados como justificación de sus mejoras de calificación. La capacidad de recuperación económica se apoya en unos niveles históricamente altos de fondos para imprevistos que se acumularon durante la recuperación pospandémica y se vieron favorecidos por la ayuda federal para la COVID-19. A nivel nacional, los saldos de los fondos estatales de reserva se duplicaron con creces entre el año fiscal 2019, es decir, antes de la pandemia, y el año fiscal 2024.

Los municipios notarán con retraso los efectos del descenso de los precios del mercado inmobiliario comercial

Las políticas flexibles de retornos a la oficina han provocado un aumento de las tasas de desocupación de oficinas. Incluso los edificios que se alquilan suelen estar vacíos. Esto ha ejercido (y probablemente seguirá ejerciendo) una presión a la baja sobre el valor de mercado inmobiliario comercial, lo que, a su vez, disminuye la recaudación del impuesto sobre bienes inmuebles para las administraciones locales. Sin embargo, los contratos de arrendamiento suelen tener una duración de varios años, por lo que la empresa tarda en reducir su tamaño, y los impuestos sobre la propiedad se basan en los valores catastrales, que suelen estar por debajo de los precios de mercado actuales.⁵

California es un ejemplo interesante, sobre todo porque a menudo se cita a San Francisco como una de las ciudades con problemas más agudos en relación con la desaceleración del mercado inmobiliario comercial. Sin embargo, como ya se ha mencionado, San Francisco tiene una base imponible predominantemente residencial. Además, la Proposición 13 de California limita el crecimiento del valor de tasación de todos los bienes inmuebles (residenciales y comerciales) al 2 % anual, a menos que una venta u otro acontecimiento evaluable, como una nueva construcción, provoque una reevaluación. En consecuencia, los valores catastrales de muchas propiedades aún no se han equiparado a las valoraciones actuales del mercado y, por lo tanto, la recaudación del impuesto sobre bienes inmuebles no disminuirá inmediatamente. Los ingresos solo notarán el impacto con un retraso considerable.

Un estudio del interventor de Nueva York demostró el retraso que el descenso de los precios de la propiedad tiene en los ingresos de un municipio. Se calcularon recientemente múltiples proyecciones posibles para la recaudación fiscal de la ciudad en los próximos años (basadas en los valores de mercado de las oficinas de Manhattan).⁶ En lo que la oficina del interventor denominó el escenario del «día del juicio final», se preveía que los precios de las oficinas de Manhattan disminuyeran un 6 % anual (extendiendo una caída del valor del 40 % durante los años 2023-2029). Incluso en condiciones tan drásticas, la recaudación total del impuesto sobre bienes inmuebles se desviaría de la hipótesis de referencia actual entre un -0,9 % para el ejercicio 2025 y un -3,0 % para el ejercicio 2027. Esto último supuso un déficit estimado del 1,0 % de los ingresos totales de la ciudad. Aunque no es insignificante, la conclusión es que no se trata de una brecha insalvable en el presupuesto y, por lo tanto, no debe causar excesiva preocupación, en nuestra opinión, sobre todo porque el gobierno local puede compensar los ingresos perdidos por otros medios.

Los municipios tienen muchas herramientas (y algo de tiempo) para reaccionar

Debido a los efectos retardados de la disminución del valor del mercado inmobiliario comercial en los ingresos por impuestos sobre bienes inmuebles, los municipios tienen tiempo para responder al descenso de los ingresos; afortunadamente, disponen de muchas herramientas para hacerlo. Quizá lo más sencillo sea aumentar otros impuestos y tasas para compensar la caída de la recaudación. Muchos municipios tienen la obligación de mantener el equilibrio presupuestario, lo que significa que si los ingresos disminuyen, habrá que ahorrar en otras partidas para evitar el déficit. Los gobiernos locales y estatales también tienen margen para cambiar las políticas existentes, incluida la capacidad de flexibilizar la normativa de permisos para la reurbanización con el fin de animar a los promotores a renovar y reutilizar los espacios de oficinas vacíos.

Conclusión

En general, aunque reconocemos que el descenso de las valoraciones de los activos del mercado inmobiliario comercial supone un obstáculo para algunos municipios, creemos que el término «bucle de la perdición» no es apropiado. Desde el punto de vista del inversor, sin duda sigue habiendo muchos créditos disponibles a escala nacional entre los que elegir, ya que existe una dispersión significativa entre regiones. Este problema dista mucho de ser universal y, en consecuencia, no estamos preocupados por nuestras carteras de bonos municipales en estos momentos.

Además, incluso para las ciudades y condados más afectados por el trabajo a distancia y las elevadas tasas de vacantes en las oficinas, no prevemos una situación desesperada. La diversificación de los ingresos y el retraso con el que la caída de los precios inmobiliarios repercutirá en los impuestos significa que los gobiernos locales tienen mucho tiempo para reaccionar ante la evolución de la situación y, en nuestra opinión, disponen de amplias herramientas para hacerlo.

Mientras tanto, los fundamentos crediticios del sector municipal siguen siendo sólidos, en nuestra opinión, y los municipios disponen de grandes fondos para imprevistos que podrían ayudar a cubrir posibles déficits presupuestarios a corto y medio plazo.

En estos tiempos de evolución, sigue siendo importante conocer bien los créditos, comprendiendo su idiosincrasia, dependencias y protecciones. Una investigación exhaustiva y ascendente es importante para poder encontrar bonos de emisores que tengan unos fundamentos subyacentes sólidos y puedan capear un periodo de condiciones macroeconómicas difíciles. Esto también debería apoyarse situando la gestión del riesgo en el primer plano de la construcción de la cartera para ayudar a prepararse para una amplia gama de eventualidades.