COLABORADORES
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
Puntos clave
- Tras un sólido repunte en el primer semestre de 2023, el segundo está destinado a ser un tira y afloja entre el aterrizaje suave en el que estaban puestas las expectativas del mercado y las previsiones más cautelosas que piden una contracción.
- Seguimos creyendo que el resultado más probable es una recesión, teniendo en cuenta los continuos números rojos del gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge y la velocidad a la que el impulso económico se puede deteriorar.
- El sólido repunte de la renta variable de EE. UU. contrasta marcadamente con otras ganancias más moderadas a lo largo y ancho de otros mercados financieros económicamente más sensibles, incluido el petróleo, el cobre y los bonos de alto rendimiento.
¿Repunte del mercado bajista o un nuevo mercado alcista emergente?
El comienzo del segundo trimestre es un buen momento para reflexionar sobre los acontecimientos que se han desarrollado con relación a las expectativas que había. Se trata de un elemento clave para el éxito de muchos inversores, así como un esfuerzo que llevamos a cabo habitualmente. Hace seis meses, se creía que 2023 sería testigo de la recesión más predicha de la historia, una idea reforzada hace tres meses al producirse tres de las cuatro mayores quiebras bancarias de la historia. La crisis bancaria regional no ha preocupado a los mercados de renta variable, que han experimentado un repunte de un 15 % desde el colapso del Silicon Valley Bank y la incautación de mediados de marzo. De hecho, el S&P 500 Index está un 9 % por encima del promedio de la previsión de los estrategas a principios de año y se aproxima a máximos históricos. La cuestión clave para la segunda mitad del año es si estamos en medio de un amplio y largo repunte del mercado bajista o si, efectivamente, estamos siendo testigos del comienzo de un nuevo y duradero mercado emergente.
La respuesta no está clara, tendiendo en cuenta los resultados tan diferentes para el mercado y la economía sugeridos por las estimaciones generales. El consenso «bottom-up» muestra que la renta variable de EE. UU. fija una rentabilidad en el crecimiento positivo de las ganancias por acción en el segundo trimestre y una aceleración radical a lo largo del segundo trimestre. Por el contrario, las previsiones de los economistas sugieren que el crecimiento del PIB seguirá decreciendo en los próximos trimestres. A pesar de que se espera que el crecimiento del PIB nominal se mantenga positivo, se trata eminentemente de una función de la inflación, que se espera que se enfríe todavía más, pero que se mantenga bastante por debajo del objetivo del 2 % de la Fed a lo largo de 2024. Este punto de vista divergente supone un dilema para los inversores en lo relativo a cuál es la lectura más precisa y sobre qué ocurrirá en los próximos seis meses.
Gráfico 1: ¿Quién tiene razón?
Datos a 30 de junio de 2023. Fuente: Bloomberg, BEA, FactSet, S&P. No hay garantía de que las proyecciones, previsiones o estimaciones vayan a cumplirse.
Nuestra postura sigue siendo la de que habrá una recesión a finales de este año. El motivo de este convencimiento sigue siendo nuestro gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge, que no experimentó cambios este mes y continúa mostrando números rojos y señales recesionistas.
La teoría del aterrizaje suave se ha mantenido a flote gracias al impulso reciente del sector inmobiliario, uno de los sectores de la economía que más sensible es a los tipos de interés. El sector de la vivienda comenzó en mayo a experimentar su mayor repunte mensual en más de tres décadas, mientras que el S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index se recuperó en sus dos lecturas más recientes. Esta fuerza ha impulsado la idea de que la economía de EE. UU. podría experimentar una serie de recesiones intermitentes en sectores específicos, parcialmente el resultado de la normalización posterior a la pandemia, que tuvo un impacto en diferentes sectores de la economía en momentos diferentes. En este escenario, puede que la economía general nunca entre en recesión mientras que la fuerza de un sector compense la debilidad en otro.
Gráfico 2: Gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge
Datos a 30 de junio de 2023. Fuente: BLS, Reserva Federal, Oficina del Censo, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board y Bloomberg. El gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge se creó en enero de 2016. Las referencias a los indicios obtenidos en los años anteriores a enero de 2016 se basan en la forma en la que se reflejan los datos subyacentes en los indicadores que lo componen en ese momento.
Históricamente, muchas caídas del pasado se parecían en un principio a una recesión intermitente del sector; así, la caída más sincronizada, como la de 2020, es la excepción más que la regla. Ciertos sectores económicos como la vivienda y los bienes duraderos suelen contraerse antes de que la economía entre en recesión y los sectores menos críticos, como los bienes no duraderos y los servicios, solo se contraen una vez ha comenzado la recesión. Es importante tener en cuenta que no es raro ver cómo algunos sectores experimenten una subida en medio de una recesión mayor, tanto en el periodo previo como durante recesiones pasadas. Además, puede que la economía entre en recesión al mismo tiempo que el mercado de la vivienda se mantiene fuerte, tal y como ocurrió en 2001. En última instancia, muchas recesiones pasadas estuvieron precedidas por recesiones del sector intermitentes; una de estas puede desembocar en un aterrizaje suave en los próximos trimestres.
Gráfico 3: Las recesiones no están sincronizadas
*La vivienda es una inversión fija residencial. Los datos reflejan el periodo entre 1965 y el presente, a 30 de junio de 2023
Fuente: BEA, NBER y Bloomberg.
Otro argumento a favor de la continuación de esta expansión es que la economía está aguantando mejor y, por lo tanto, el impulso económico debería servir para que EE. UU. evitase una recesión. Esto se ve en los índices de sorpresas económicas, que miden la frecuencia con la que los datos publicados superan las expectativas (positivo) o no las cumplen (negativo). Estas series suelen ser una reversión a la media y están actualmente en su decil superior, un nivel desde el cual suelen prorrogarse. Una serie de datos decepcionantes a finales de año podría suponer una importante retirada de apoyo en lo relativo a las perspectivas de que haya un aterrizaje suave y un aumento de las ganancias. La historia nos muestra que, cuando confluyen fuerzas recesionistas, la economía a menudo experimenta un deterioro intenso durante un momento de impulso. A pesar de que hoy en día parece que la economía es sólida, su salud puede cambiar de forma drástica en tan solo unos trimestres.
Gráfico 4: Puede producirse un giro en la economía rápidamente
*Este gráfico incluye datos de recesiones de acuerdo con la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER); la primera es la que comenzó en diciembre de 1969. Datos del 31 de marzo de 2023; últimos datos disponibles a 30 de junio de 2023. Fuente: FactSet, Oficina de Análisis Económico de los EE. UU. y Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER).
Otro pilar para la teoría del aterrizaje suave es el fuerte movimiento que los mercados de renta variable han mostrado en lo que va de año. Los mercados lo están deseando, pero no siempre tienen razón. En la historia moderna (desde la Segunda Guerra Mundial), el mercado ha experimentado una rentabilidad positiva en los seis meses previos al comienzo de una recesión un 42 % de las veces y en los tres meses previos, un 25 %. Las rentabilidades en ambos periodos eran a menudo moderadas y los inversores se aferraron a la perspectiva del mercado alcista hasta el último momento. En resumidas cuentas, la acción positiva de los precios (y la ausencia de una gran caída en los mercados de renta variable) no impide que la economía entre en recesión.
Gráfico 5: Los mercados no siempre son los que lideran
Fuente: FactSet, S&P. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
Sigue habiendo preguntas sobre la durabilidad del actual repunte. El posicionamiento no es tanto un viento a favor, pues los inversores de venta minorista y los institucionales están invirtiendo más que a principio de año. La actitud ha pasado de ser extremadamente negativa a alcista. Las valoraciones son altas y ligeramente por encima de unas 19 veces más que las ganancias futuras, lo que, tal y como se ha indicado anteriormente, supone que la senda hacia el crecimiento sea optimista. Además, otros mercados financieros también están lanzando esta señal. Algunos de los activos más sensibles a nivel económico (que suelen usarse para discernir la perspectiva de crecimiento fijada por el mercado), que incluyen petróleo, cobre, acciones de pequeña capitalización, acciones financieras y bonos de alto rendimiento, no se han recuperado tanto como anteriores mínimos importantes del mercado. Puesto que los precios en otras clases de activos parecen indicar más precaución, esta divergencia sugiere que puede que el S&P 500 sea, efectivamente, atípico.
Gráfico 6: El mercado de renta variable vuela en solitario
Datos a 30 de junio de 2023. Fuente: FactSet, S&P. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
Mucho se ha escrito en las últimas semanas sobre lo limitado del repunte de la renta variable y las rentabilidades que están en manos de unos pocos grandes nombres en el índice. Esto ha dado lugar a que el S&P 500 ponderado de capitalización bursátil supere en un 10 % su versión de ponderación equitativa. Si esta brecha se mantuviese hasta final de año, se trataría de la más grande desde 1998. Cabe recordar que, tras varios años de estrecho liderazgo de mercado y una pronunciada superioridad de la capitalización, los primeros años de la década de los 2000 fueron testigos de la gran caída en las valoraciones de esas acciones y del gran cambio en el liderazgo del mercado.
Gráfico 7: Índice de ponderación equitativa vs. índice de capitalización de S&P 500
Datos a 30 de junio de 2023. Fuente: FactSet. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
Estos periodos pasados de reversión a la media han demostrado ser fructíferos para los gestores de activos, dada su flexibilidad para evitar la sobrevaloración o las expectativas demasiado elevadas integradas y, por el contrario, centrarse en áreas que han sido descuidadas. La participación en el mercado ha aumentado en las últimas semanas, aunque si empieza a haber sorpresas económicas en el segundo semestre, el reciente aumento en áreas más cíclicas del mercado podría detenerse.
Si, en efecto, los mercados van a la baja, el comodín sería la inteligencia artificial (IA). La narrativa de la IA es bastante atractiva: el surgimiento de una innovación tecnológica que puede transformar los negocios gracias a la mejora de la productividad y el aumento de los márgenes durante el proceso. Los grandes líderes tecnológicos que amasan ingentes cantidades de efectivo parecen estar bien posicionados para beneficiarse de la puesta en marcha de estas nuevas herramientas, que en teoría suponen grandes oportunidades que pueden orientarse al mercado. A pesar de que son muchos quienes argumentan que esto es el retorno de la burbuja puntocom, las valoraciones siguen estando bastante por debajo de esos tiempos de euforia. Es importante tener en cuenta que las empresas son hoy en día mucho más beneficiosas y presentan rentabilidades más altas en renta variable, lo que debería proporcionar un colchón parcial para compartir precios en caso de que en los próximos años se demuestre que la IA no es el cambio radical que hoy en día parece ser.
Gráfico 8: No las puntocom
Datos a 30 de junio de 2023. Fuente: FactSet, S&P.
A medida que reflexionamos acerca de los últimos meses, vemos que nuestra perspectiva general poco ha cambiado a pesar de todo lo que ha pasado. Desde luego, no esperábamos que la renta variable mostrase tanta fortaleza y pensamos que las expectativas en cuanto a ganancias se habrían tambaleado más, de igual forma que ocurrió con las previsiones económicas. Por otro lado, muchos de nuestros puntos de vista han sido correctos, como el hecho de que los recortes de los tipos fueron mayores de lo previsto (a diferencia de lo ocurrido con los mercados, que subestimaron el cambio en la función de respuesta de la Fed) y el compromiso para con una política monetaria de nivel superior durante más tiempo ante una inflación obstinadamente alta (sobre la cual pensamos que el mercado era demasiado optimista, sobre todo a principios de año).
Todavía hay que esperar para saber si tendremos un aterrizaje suave o una recesión y determinar así quién tiene razón: los inversores del mercado de valores optimistas o los economistas más precavidos. En este contexto, seguimos creyendo que lo más probable es que la economía de EE. UU. sufra una recesión.
La rentabilidad pasada no es un indicador ni garantía de la rentabilidad futura. Copyright © 2023 ClearBridge Investments.
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Fuente del desempeño: Interna. Fuente de la referencia: Standard & Poor’s.
Definiciones
El gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge es un grupo de 12 indicadores que analizan la salud de la economía estadounidense y la probabilidad de que se produzca una contracción.
El S&P 500 Index es un índice no gestionado de 500 acciones que generalmente representa el rendimiento de las mayores empresas de los Estados Unidos.
La Reserva Federal (Fed) se encarga de formular políticas en EE. UU. para promover el crecimiento económico, el pleno empleo, la estabilidad de los precios y la sostenibilidad del comercio y los pagos internacionales.
El producto interior bruto (PIB) es una estadística económica que mide el valor de mercado de todos los bienes y servicios finales producidos dentro de un país en un período de tiempo determinado.
El S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price NSA Index mide le cambio en el valor del mercado de la vivienda estadounidense mediante un seguimiento de los precios de compra de las viviendas unifamiliares. Este índice se recopila y se publica mensualmente.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, los costes ni los gastos de venta.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital. Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes. Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
El Tesoro de EE. UU. está formado por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro estadounidense si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Si bien el gobierno estadounidense garantiza los pagos de principal e intereses correspondientes a los valores, dicha garantía no se aplica a las pérdidas derivadas del descenso del valor de mercado de dichos valores.