¿Cuál es el camino que ha de seguirse? Por qué la recuperación de «value» podría no haber concluido todavía

Se ha hablado mucho sobre la espectacular recuperación que el factor « value » ha tenido este año. En cierta medida es real; el MSCI World Value Index ha superado a su homólogo de acciones « growth » en un 14 % en lo que va de año. Esto es comparable a un desempeño inferior de « value » del 25 % durante un período de cinco años¹. Por lo tanto, mientras que « value » se ha beneficiado del regreso de la volatilidad a los mercados desde principios de año, sigue estando considerablemente a la zaga de « growth » en el medio plazo. En los Estados Unidos, en 2022 las acciones « value » obtuvieron el mejor desempeño de los últimos 20 años en comparación con « growth »². Los inversores se preguntan ahora si la recuperación de « value » tiene mucho margen de actuación. Para responder a la pregunta, hemos de tener los siguientes aspectos en cuenta:

• La subida de los tipos suele afectar más a las acciones « growth » que a las acciones « value ».
• Las previsiones de beneficios siguen siendo idealistas, en nuestra opinión
• Desde una perspectiva histórica, las acciones « value » siguen siendo baratas con respecto a las acciones « growth ».

Si bien el primer punto está bien demostrado³ empíricamente y el segundo punto depende de la valoración que haga cada inversor de la evolución de la economía, el tercer argumento es objeto de más debate. Si se analizan los múltiplos precio/beneficio (PER) a plazo de los índices MSCI World Value y Growth durante los últimos 15 años, puede observarse que normalmente, y casi por definición, las ratios PER de las acciones « value » están por debajo de las de las acciones « growth ». De media, este descuento se sitúa en torno al 30 %. La última vez que las acciones « value » fueron en torno a un 30 % más baratas que las acciones « growth » fue en el verano de 2017.

Hacia finales del año pasado, el descuento había alcanzado casi dos veces su media, cerca del 60 %. Y, a pesar de haber sido un año desastroso para muchas acciones « growth », todavía sigue rondando el 50 % en octubre. Ahora, estas cifras han de tomarse con cautela; por un lado, las acciones de los sectores de la energía y la minería tienen una influencia desmedida este año. Suelen tener una representación considerable en las estrategias « value » y las previsiones de beneficios están por las nubes. Según Wall Street Journal , eliminar estos dos sectores de S&P llevaría la previsión de crecimiento de las ganancias de 2022 del 8 % al 1 %⁴. Un inversor de estilo « value » que se concentre únicamente en estos valores atípicos podría acabar decepcionado, ya sea por las medidas del Gobierno (por ejemplo, los beneficios imprevistos) como por el desplome de los precios de la energía ante una recesión. Otro motivo por el que no se deben sobreinterpretar las cifras anteriores es que el entorno económico y geopolítico mundial ha sufrido cambios estructurales de gran magnitud durante los tres últimos años. Nadie sabe en realidad cómo deberían valorarse las acciones « value » en relación con las acciones « growth » en el futuro. El promedio del 30 % de descuento observado en algunos momentos podría no tener mucho que ver con el descuento que apliquen los mercados en el futuro.

Sin embargo, de lo que podemos estar relativamente seguros es de que la volatilidad permanecerá durante un tiempo, de que el período de invierno será difícil, especialmente en Europa, y de que los tipos han subido de forma más pronunciada de lo que muchos esperaban. En este contexto, en lo que respecta a la renta variable, nos decantamos por las acciones de calidad con un valor razonable y los pagadores de dividendos. En lo que se refiere a la renta fija, de la misma forma, preferimos sacrifi car algo de rendimiento para inclinar las carteras hacia la calidad, pues puede que los diferenciales de crédito no hayan alcanza do el punto máximo todavía.